2024年，全球经常账户差额与世界GDP之比大幅扩大了0.6个百分点。如果考虑新冠疫情和俄乌冲突导致的波动并进行相应调整，这一扩大明显逆转了其自全球金融危机以来的收窄趋势，并可能预示着一个重大的结构性转变。
我们刚刚发布的2025年《对外部门报告》（ESR）对30个最大经济体（其经济产出约占全球总产出的90%）的失衡问题进行了最新评估。该评估是IMF的一项核心职能，旨在鼓励平衡的贸易扩张和经济增长，促进国际货币合作。
首先需要注意的是，对外顺差或逆差不一定是问题，它们在一定程度上甚至是可取的。例如，对于年轻型或快速增长的经济体而言，使用外资为其部分经济发展提供融资是合理的。相反，老龄型或活力较弱的经济体可能需要更多储蓄，并能从跨境投资中获得更高回报。
评估经常账户差额何时大致适当（即与一国经济基本面和理想政策一致）、何时过大（预示着单个国家或全球经济面临潜在风险），是ESR的一项艰巨任务。
过大的逆差和顺差都可能引发风险。
逆差过大的国家面临的主要风险在于其风险溢价可能快速增加，最终导致其突然失去进入市场融资的能力，于是被迫进行突然且痛苦的调整。若该国在全球经济中占有重要地位或具有高度互联性，那么其经济衰退可能会波及其他国家。
过度的顺差也会引发风险。首先，部分国家出现过度顺差，意味着其他地方存在过度逆差。这些国家可以通过压低利率，诱使其他国家过度举债。在全球利率无法下调（流动性陷阱）的情况下，过度顺差会抑制全球经济活动，正如我在相关研究中所展示的那样。大型经济体顺差激增还可能导致其贸易伙伴出现严重的部门错位，加剧保护主义情绪，并对全球经济造成负面影响。
通常，过度的逆差或顺差反映了国内的扭曲情况，例如逆差国的财政政策过于宽松，或顺差国社会保障体系不足导致预防性储蓄过多。要评估过大的经常账户差额，就需要全面分析国民储蓄和国内投资决策的基本决定因素，以及影响这些因素的政策。这种评估虽不完美，但却必要。
我们对2024年的评估显示，在全球经常账户差额的扩大中，约有三分之二实际上是过度的。这种过度差额的扩大是近十年来幅度最大的，主要是由于中国（+全球GDP的0.24%）、美国（-0.20%）和（程度相对较小的）欧元区（+0.07%）。
本次报告确认并扩展了我们2024年9月的分析，强调中国贸易顺差的扩大和美国贸易逆差的增加均反映了各自国内的宏观经济失衡。
因此，正确的解决措施应基于国内宏观经济政策。欧洲需要增加公共基础设施支出，以缩小与美国之间的生产率差距。中国需要推动经济转型，实现消费驱动型增长。美国则需要实施财政整顿。
从这个角度看，近期的一些形势可能在一定程度上是令人鼓舞的。随着中国和欧元区加大财政支持力度和公共投资，相关国内政策正朝着正确的方向推进。根据我们2025年4月的参考预测，全球差额很可能再次开始收窄。但风险仍顽固偏向下行。美国的公共赤字仍然过大；而近期人民币的广泛贬值（美元亦是如此），可能导致中国经常账户顺差扩大。
与之形成鲜明对比的是，我们的报告显示，美国等逆差国提高关税壁垒，仅会对全球失衡造成较小的影响。这是因为关税会对征收关税的国家产生负面的供给冲击。关税减少了投资（利润较低），同时也减少了储蓄以缓解收入冲击，从而保持经常账户差额基本不变。
全球经济的持续调整正重塑长期经济秩序，这或将冲击跨境金融活动的规则框架。作为协调各国金融往来的核心机制，国际货币体系的稳定运作对化解金融风险隐患、防范系统性危机具有关键作用。
本报告第二章已阐明，即便历经1973年布雷顿森林体系瓦解、1991年冷战落幕及1999年欧元问世等重大变革，美元在近八十年间始终占据核心位置，这构成了国际货币体系的突出特点。
美元霸权地位的持续稳固，乃至强化，源于三重因素共同构建的网络效应：其作为国际交易与金融的中介货币功能，充当汇率稳定与储备配置的基准货币角色，以及美国国债无可比拟的市场流动性与安全属性。
作为主要国际货币，美元持续主导着全球储备资产的配置格局。这种货币霸权赋予美国显著的双重效应：其不仅使美方能够以较低融资成本获取大量资金，更在对外投资中实现了远高于债务支出的超额收益，此即所谓的”货币特权”。同时，这种主导地位也使美国承担着全球金融风险敞口，实质上为其他经济体提供了应对国际金融冲击的保障机制，这一现象被称作”过度责任”。
研究发现，国际金融与贸易网络的失衡现象愈发显著。在以美元为主导的货币体系中，各国得以提升其在经贸或金融领域的专业化水平。2001-2023年期间，中美两国展现了截然不同的发展态势：中国在全球贸易体系中的影响力持续提升，然而其在国际金融格局中的参与度相对不足；相比之下，美国在金融领域的主导优势显著，但贸易领域的地位有所减弱。
当前美元仍主导国际货币体系，但新近动态需高度关注。
随着全球失衡再度凸显，地缘政治因素对贸易、直接投资及证券投资的制约作用持续增强，远距离国家间的直接交流因此受限。这种趋势或将促使国际货币体系走向分裂的多极化格局。关于整合的单极或多极系统对世界经济的影响，学术界尚未达成共识，主要原因在于缺乏历史先例且理论框架不够明确。然而，综合性的货币体系相较于分裂的多极架构显然更具优势，后者容易引发金融动荡并导致资源配置效率低下。
当前国际经贸摩擦加剧，伴随着融资环境趋紧的风险、美债规模持续攀升以及美元霸权地位的削弱，这些因素共同促使全球投资者重新审视其对美元的持有风险。尽管市场目前仍保持稳定，但美元的对冲需求显著上升。自年初以来，美元汇率已累计下跌8%，创下自1973年以来半年内的最大跌幅，即便此前在2024年曾触及数十年来的高点。
数字革新如稳定币的发展虽强化美元优势，却可能危及金融安全。
研究表明，虽然全球主要经济体的外部头寸呈现明显差异，但美元的主导地位依然稳固，国际货币体系整体平稳。尽管发生严重混乱的可能性较低，但全球失衡的迅速扩大可能引发显著的跨境负面影响。因此，顺差与逆差国家需协同合作，推动再平衡进程。
为提升抗风险能力，各国需持续优化本国经济基础，具体措施包含扩展财政余地和完善政策体系。当前全球经济的重大隐患在于，针对不断扩大的失衡现象，各国可能进一步提升贸易限制，这将导致地缘经济分裂加深。虽然此举对全球失衡的作用不大，但对世界经济的负面影响将持久存在。
本文作者
皮埃尔 – 奥利维耶 • 古兰沙（ Pierre-Olivier Gourinchas ）
IMF经济顾问兼研究部主任
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