作为第一个在美股上市的中国现制茶饮品牌，霸王茶姬绕过了奶茶行业新品竞赛的繁多花样，避开了鲜果茶的复杂供应链和高损耗，也不跟走极致性价比路线的雪王硬碰硬，而是在主角鲜茶+配角奶的组合里，找到了让自己无需太卷也能大放异彩的剧本，讲了一个“现代东方茶”的故事。

2024年，以伯牙绝弦为代表的茶拿铁系列产品，对GMV的贡献率达到了91%。在意大利语中，拿铁（Latte）的原意是“牛奶”，所以“茶拿铁”不过是将奶茶二字颠倒了顺序，但奶与茶的座次重排，让霸王茶姬闯出一条新路。

这也符合商业社会的一条定律：“如果你不能第一个进入某个品类，那么就创造一个品类使自己成为第一。”

只是，无论多么完美的故事都有时效。

一季报显示，霸王茶姬的净利润率从2024年一季度的23.7%下降至20.0%，单店月均GMV持续下滑，同店GMV增长率连续两个季度为负值。

在财报发布后的电话会上，霸王茶姬管理层解释，一季度净利润率下降部分归因于持续的品牌建设和营销投资，处于起步阶段的海外业务也存在净亏损。

霸王超车

霸王茶姬创立的2017年，正是现制茶饮、咖啡市场烈火烹油、鲜花着锦的年代，也是新茶饮行业走向品类爆发的起点。

这一年，喜茶进入上海和北京市场。上海首店开业当天出现了上百人排队、最长等待7小时、日销近4000杯的盛况，成为新茶饮的现象级事件。同样是这一年，奈雪的茶走出广东开始布局全国，上海的乐乐茶开启南下、北上的扩店之旅，主打下沉市场的蜜雪冰城已经开出了约3000家门店。

同行正换挡提速，霸王茶姬才刚刚上车，显然晚了一步。

踩着前人的脚印亦步亦趋地追赶定然是来不及的。抛开深耕供应链20年，主攻下沉市场的蜜雪冰城不谈，此时喜茶成立5年、奈雪的茶2年，都拿到了A轮融资，开始铆足了劲开店。可到了2019年底，两家新茶饮品牌的门店数量也都没有超过400家。

2019年底，奈雪的茶创始人彭心曾解释过新茶饮品牌门店开不快的原因，一是新茶饮制作工艺复杂，行业机械化程度低，高度依赖人工；二是最畅销的水果茶系列制作工序复杂，原料品质不稳定，为品控考虑不敢轻易放开加盟。

传统奶茶行业以茶叶和奶为核心原料，供应链相对简单、稳定，但茶包、植脂末的使用，让其在新的健康趋势和口味革命下，被一跃而起的新茶饮替代，鲜奶、水果、芝士奶盖也由此开启了新的奶茶时代。

事有两面。背负着供应链、房租、人工和新品研发的压力，喜茶们发力也难狂奔，而隔壁咖啡赛道的瑞幸，2017年成立，次年就开设了2073家门店。到了2019年底，瑞幸自营门店数量达4507家，并拥有了282家联营店。

彭心认为，咖啡豆的原料标准化程度较高，能够借助咖啡机和萃取设备节省人工，所以能够快速扩张门店，而“传统奶茶行业和瑞幸一样，是适合连锁复制的”。

因此，在水果+奶+茶的组合畅行新茶饮届的时刻，霸王茶姬想要后来居上，只能另辟蹊径，用咖啡和传统奶茶行业的供应链模式，走一条新茶饮的路。

霸王茶姬的切入点选择非常精妙。虽然真茶真奶是新茶饮供给升级的起点，但或许是芝士奶盖和水果们的亮相太过惊艳，茶底的风头反而被盖过，如此大张旗鼓讲“茶”故事的，霸王茶姬还是第一家。

接下来，就是霸王茶姬凭借精准定位+极简供应链+标准化制作+大单品逆袭的故事了。霸王茶姬的茶拿铁系列产品，核心原材料只有茶叶、牛乳和糖浆，且可以常温配送，无需冷链。制作工艺也大幅简化，霸王茶姬创始人张俊杰曾表示，新员工上岗第一天就可以扫码，用8秒钟，做出差异率小于千分之二的标准化产品。

2021年，霸王茶姬完成了样板市场的建设。从2022年开始，其门店扩张速度开始以季度计。2024年底，霸王茶姬的门店数量达到6440家，远超喜茶（约4400家）、奈雪的茶（约1800家）。到了2025年一季度末，其全球门店数又升至6681家，同比增长63.6%。

数据来源：霸王茶姬招股书、财报 制图：雪豹财经社

大单品策略的喜与忧

2024年底，张俊杰在混沌学园的一次演讲中说，奶茶的本体是一杯水，是一杯80亿人要喝的水，而且是每天要喝8杯的水，在这个基础上，这个行业拥有巨大的可能性。

他由此推断，奶茶行业本质上就是用茶的逻辑来做一杯水。

这虽然是霸王茶姬的逻辑，但却不是整个奶茶行业的。

因为就在一年前，新茶饮还热衷于做加法，小料内卷使得奶茶一度无限接近一杯八宝粥。虽然物极必反，此后情况有所改观，但一杯奶茶和一杯清茶之间，仍旧横亘着几百大卡的热量。

奶茶不等同于茶，茶也不等同于水，如果非要在奶茶和水之间画等号，那么一杯22元的伯牙绝弦，约等于5瓶依云，或20瓶农夫山泉。

一天喝8杯水天经地义，一天喝8杯奶茶，胰岛和钱包都会哀嚎。但站在霸王茶姬的角度，它的产品必须指向一杯茶，甚至一杯水。

大单品策略下，霸王茶姬的销量越来越向核心品类和头部单品集中。2022-2024年，虽然分别有14款、22款和15款新品推出，但最畅销三款产品的GMV占比还是从44%一路上升至61%，招牌茶拿铁产品在国内GMV的占比也从79%上升到了91%。

好处显而易见，如霸王茶姬在招股书中所说，“专注于简单的核心菜单使我们更容易通过更集中、简化和高效的供应链管理以及高度自动化的制茶流程来确保产品质量、一致性和便利性，这最终提高了我们庞大网络的运营效率和服务质量。”

但大单品策略要求的长生命周期、高复购率往往需要其他条件做支撑。

张俊杰不止一次在公开场合提及的可口可乐，依靠大单品战略在全球市场畅行百年，但前提之一是可口可乐公司拥有“最绝密的配方之一”，130多年无人破解，而奶茶行业并没有那样绝对而严密的产品壁垒。

在茉莉茶底+奶的组合下，有瑞幸9.9元的轻轻茉莉，在消费者群体中有“伯牙绝弦平替”之称，也有蜜雪冰城7元一杯的茉莉奶绿，还有喜茶的小奶茉、古茗的云岭茉莉白……甚至在小红书上，也不乏教粉丝宅家自制伯牙绝弦的“宝藏教程”，不时有高赞评论称“复刻出了一模一样的味道”。

至于霸王茶姬的“第三空间”，并没有像星巴克那样深入人心，鲜少有人会捧着电脑坐在霸王茶姬的店里待上大半天。

天赋技能点不足，霸王茶姬就要付出更多努力。

2022至2024年，霸王茶姬的销售和营销支出分别占当期净收入的15%、5.6%和8.9%，而2025年第一季度，这一项支出接近3亿元，比上年同期增长了166%。它用远超同业的营销支出讲述品牌文化，试图把现代东方茶的护城河挖得再深一点。

一季报最新数据显示，霸王茶姬的小程序注册会员数量超过1.9亿，作为对比，蜜雪冰城拥有3.15亿会员，而后者的门店数几乎是前者的7倍，成立时间早了20年。

提升复购、拉长生命周期的思路落到产品上，自然是让用户心智无限贴近“喝茶”，甚至“喝水”，毕竟没有什么比一杯茶、一杯水更让人百喝不厌了。

海外叙事：小荷才露尖尖角

现代东方茶的故事，一定要讲到海外才有前途。这一点，张俊杰早有清醒的认知。

据“暗涌”的一篇报道，2022年，张俊杰曾在一个私下场合预判，国内战役会在3到4年里完成，之后就将瞄准海外市场。

中国是茶文化的发源地，中国人对喝茶有刻在骨子里的文化记忆，很难将一杯添加了牛奶和糖的饮品等同于“茶”。霸王茶姬用“现代东方茶”的故事吸引的，其实是更喜欢简单口感、更注重健康的奶茶消费人群。

更确切地说，是这一人群中更有消费力的子集。根据红餐产业研究院的数据，截至2024年8月，全国茶饮门店人均消费价位小于20元的占比达83.6%，大于20元的仅为16.4%。而霸王茶姬最畅销的原叶茶拿铁，大杯价格多在20元以上。

图片来源：霸王茶姬招股书

霸王茶姬还在招股书中引用了艾瑞咨询的数据：中国生鲜茶饮市场GMV将从2024年的2727亿元增加到2028年的4260亿元。

但最受益于市场规模增长的可能并不是霸王茶姬。

浙商证券数据显示，最具潜力的现制茶饮市场其实是三线及以下城市，不仅增速最快，预计2028年还将占到中国现制茶饮店总体市场规模的51.6%。而过去三年，霸王茶姬门店增速最快的是一线城市，2024年，霸王茶姬在一线、新一线及二线城市的门店占比达到了60%。

同样是开拓海外市场，对前后脚上市的蜜雪冰城和霸王茶姬意义大有不同。

已超过4.5万家门店的蜜雪冰城，在招股书中强调，自己覆盖了全国约3万个乡镇中的4900个，且“有能力在尚未覆盖的地域开拓市场”。

可伴随着门店的加密，霸王茶姬已经看到了天花板。大中华地区门店的单店月均GMV从2024年Q1的54.9万元降至2025年Q1的43.2万元，5个季度的累计降幅达21%，同店GMV增长率则由正转负，从2024年一季度末的46%跌至2025年一季度末的-18.9%。

图片来源：霸王茶姬一季报

海外市场，是“现代东方茶”故事的未来。

2025年一季末，霸王茶姬在海外拥有169家门店，其中157家位于马来西亚，10家在新加坡，2家在泰国。以东南亚市场作为出海首站，是中国餐饮企业出海的惯常操作，以此为跳板，进入欧美等具有更高消费力的市场，或许才是霸王茶姬真正的心之所向。

5月11日，霸王茶姬北美地区首店在洛杉矶正式开业，首日销售突破5000杯。

简约的供应链、标准化的制作流程，东方茶文化的高话题度和高辨识度是霸王茶姬的先天优势，美股上市又为品牌扩大了影响力 ，贴着“中国星巴克”的标签，霸王茶姬为自己开了个好头。

只不过，口味的本土化改良，全球供应链体系的搭建，数字化能力的提升，茶文化的跨地域解读等未知挑战，叠加复杂的国际贸易环境，也考验着资本市场的信心。

5月30日，也就是霸王茶姬发布一季报的当天，其收盘价为28.01美元，与28美元的发行价持平；而3月3日港股上市的蜜雪冰城，当日收盘价543.5港元，较发行价202.5港元已上涨了268%。

现代东方茶刚刚开篇的海外故事 ，还需要更有说服力的后续。

这主要是由于名创优品在海外大幅扩张和IP授权费用增加所致。在费用投放上，一季度IP授权费用投入同比提升39.6%，海外直营店相关开支（包括租金及相关开支、折旧及摊销开支以及剔除以股份支付的薪酬开支的工资）同比提升71.4%。

除此以外，一季度，名创优品同店销售再次出现中个位数同比下滑。目前，名创优品的营收增长在很大程度上是依赖不断开设新门店扩大销售规模，其经营效率依旧在下滑。

财报发布当日，名创优品股价大幅下跌，截至当日收盘，名创优品报收于18.29美元/ 股，暴跌17.58%。

叶国富也尝试跳出名创优品之外，寻找增长。收购永辉，是叶国富寻找新增长叙事的“关键一跃”。掌权永辉后的叶国富开始大刀阔斧地改革，一刀砍向经营不善的门店，一刀砍向中间商，但单店改造成本超800万元的机构测算、持续扩大的亏损，都让这场改革如同流血狂奔。

叶国富扛着的两个担子都不轻松，不过他还有个Plan C。市场传闻其计划分拆潮玩品牌TOP TOY赴港上市，融资3亿美元。

名创优品市盈率仅16.8倍，远低于泡泡玛特的87.5倍，而TOP TOY若独立上市，或能借“潮玩概念”撬动更高估值，缓解母公司现金流压力。

但这显然又是一场刀尖之舞——潮玩市场竞争白热化，泡泡玛特已筑起IP生态护城河，TOP TOY若想获得高估值，就必须在营收、利润和门店数上持续突破，而快速扩张的背后，是陡增的运营成本与更残酷的市场厮杀。

但叶国富身上的赌性和野心，从《名创优品的101个新零售细节》记载的往事中可见端倪：在名创优品还没有显山露水的时候，叶国富就一口气拿下了广州近100家门店的位置，投入2亿元资金。

在收购永辉上，叶国富更是孤注一掷。他直言，只花了一周，最终确定自己要买的就是“胖东来版的商超”，“别的地方我可能会做错，但在零售这一块我绝对不会做错的。”

从 10 元店名创优品成功登陆资本市场，到如今掌舵永辉超市，叶国富的每一步都充满着野心与赌性。 如今，叶国富一面在名创优品的增长瓶颈中腾挪，一面在永辉的亏损泥潭中改革，或许还要为TOP TOY的上市铺路。

但在刀尖上起舞也注定了，他每向前一步，都危险丛生。

对于持有名创优品63.78%股份的叶国富来说，名创优品无疑是他的“钱袋子”，但从名创优品2025年第一季度财报来看，这个“钱袋子”似乎有点瘪了。

财报数据显示，名创优品一季度收入44.27 亿元，同比增长18.9%，表面上呈现增长态势，然而经调整净利润 5.87 亿元，上年同期经调整净利润 6.17 亿元，同比下降 4.8%；经调整净利润率为13.3%，2024 年同期为16.6%，增收不增利的情况较为明显。

销售费用激增则是导致利润率承压的一个重要原因。与国内以加盟模型为主扩张不同，在海外市场，名创优品更多采取了直营和代理模式。

截至2025年3月31日，名创优品海外市场的直营门店总数为608家，上年同期则为327家。财报期内，直营店的收入同比增长85.5%，而相关开支（包括租金及相关开支、折旧及摊销开支以及剔除以股份支付的薪酬开支的工资）则增加71.4%。

简单来说，从名创优品海外市场的增长，主要是由于门店数量增长，单店营收并无增长，且单店成本极高，毛利率极低，几乎不贡献利润。

国内市场也一样，国内同店销售虽有所改善，但尚未转正，营收增长仍主要依赖门店扩张。

对于零售企业而言，同店数据是反映企业真实运营能力的重要指标。但为了快速提升业绩表象，企业通常将资源倾斜于新店扩张，以规模化来掩盖老店经营不善的实际问题。

叶国富也显然意识到这一问题，在财报会上，他提到将继续通过优化渠道和加盟商结构、根据不同渠道特点和消费画像进行精准配货、从广度和深度上拓展IP合作矩阵、继续提升会员的黏性和复购等多个方面，来提升同店销售。

但名创优品在国内市场趋于饱和、增量难寻也已经摆在台面。根据自媒体“锦缎”测算，2024年，名创优品在一线城市存量购物中心渗透率接近50%，如果剔除郊区购物中心数量，名创优品在一线城市商场开店几近饱和，全国商场渗透率也达到66%。

显然，名创优品在国内靠门店驱动增长的逻辑不可持续。深谙资本所需的叶国富，近两年为名创优品在商业模式上镀上了兴趣消费和全球化的光环，IP联名和出海成了两大增长利器。

IP联名为名创优品带来了更高的毛利率。截至目前，名创优品已与全球超过 150 个知名 IP 开展合作，推动了超过 8 亿件 IP 产品的销量，并给名创优品带来了毛利率的增长。自 2019 年加大 IP 合作力度以来，名创优品的毛利率从当年的 26.7% 持续提升，2024 年其毛利率达到 44.9%。

但对应的，名创优品目前主要还是依赖IP授权，短板明显。一方面拉高了名创优品的销售费用。2025年一季度，名创优品的IP授权费用投入同比提升40%。另一方面，依赖IP授权很容易陷入同质化竞争，缩短了名创优品的产品生命周期。

据浙商证券数据显示，由于实物层面的稀释，名创优品店铺客流量在短期达到峰值后迅速回落，这也使得名创不得不疲于奔波，在市场中不断寻求新的IP合作。

另一边，“开店狂魔”叶国富试图将国内的成功模式复制到海外。2025年第一季度，名创优品海外业务收入达15.9亿元，实现30%的同比增速。海外收入占集团总收入占比持续提升，同比提升三个百分点。截至2025年3月31日，名创优品品牌海外门店达3213家。

但与国内以加盟模式为主扩张不同，在海外市场，名创优品更多采取了直营和代理模式，虽然直营模式下毛利率较高，但名创优品海外门店大多聚焦在核心商圈，导致投入成本大幅提升。

面对全球经济增长放缓、海外开店成本上涨和国内市场竞争加剧，叶国富的“钱袋子”越来越瘪，花钱的地方却越来越多。

名创优品收购永辉，本质上也是在寻找新的增长。

刚收购永辉时，叶国富曾表示自己和团队的精力仍将放在名创优品上。但在成为永辉第一大股东之后不到半年时间，永辉的内部权力斗争就摆到了台面上，随着叶国富成为永辉超市的实际掌权者，他也将大量的精力放在了永辉上。

毕竟，叶国富拿下永辉是来赚钱的。一个亏损的永辉，对叶国富来说毫无价值。

在“减亏”的前提下，掌权永辉后叶国富主要干了两件大事。

一件是升级供应链。

区别于以往永辉超市的KA模式，叶国富进行了一系列改革措施，比如砍掉了中间商，推行“裸价直采”，公司同供应工厂建立直接合作联系，省去中间费用，取消对供应商的各类收费。

3月29日，永辉超市召开2025年度全球供应商大会。当天，叶国富在会上称，会与核心供应商建立长期的深度合作。首批锁定200家核心大供应商，由他亲自筛选，保证与对方董事长一年至少见一次面，自己亲自见。

另一件是加速调改、关店和卖店。

叶国富先是宣布永辉超市2025年调改门店将达200家左右，并关店250至350家。按这一计划，永辉超市大约需要每天关店近1家才能完成叶国富的闭店目标。

调改、关店都是要花“大钱”的。据证券机构测算，永辉超市单店改造成本或超800万元，即使后续有所控制，到2026年底全部调改完成，现金流压力依然不小。

叶国富迅速“动刀”，出售了部分永辉门店，为后续调改提供现金流支持。3月18日，永辉超市宣布将黑龙江、吉林两省的12家门店整体转让给东北区域零售龙头比优特集团。

但仅靠出售自身资产，显然无法补上永辉调改的巨大资金缺口。从2024财年年报到2025年一季度报，永辉的亏损状态仍在持续，且亏损金额同比扩大，这让叶国富面临的挑战愈发艰巨。

从长期来看，永辉的持续亏损如同悬在叶国富头上的达摩克利斯之剑，投资者对他的管理能力的质疑声渐起，名创优品的市场信心、股价表现、融资能力乃至市场估值都可能受到影响。

叶国富深知，若不能尽快扭转永辉的亏损局面，名创优品也难以独善其身，他必须加速改革，否则被永辉拖累的风险将越来越大。

手握两家上市公司仍无法满足叶国富的野心，叶国富似乎正筹备第三家上市公司。

有消息称名创优品正考虑将旗下潮玩品牌 TOP TOY 分拆至香港上市，计划融资约 3 亿美元，并已与潜在顾问就股票发行交易展开磋商。

对此，名创优品虽未明确表态，但早在 2022 年 7 月名创优品在港股二次上市时，叶国富就曾表示 “希望可以在 3 年内让 TOP TOY 实现单独上市”。

眼下，TOP TOY正在加速扩张。报告期内，TOP TOY的收入为3.4亿元，较上年同期增长58.9%，主要由平均门店数量快速增长所致。而其门店数量在第一季度达到280家，同比净新增120家。

资本市场上，类似的操作并不罕见，许多企业已通过分拆实现了价值释放。

尤其是对于像叶国富这样新零售赛道的资本玩家而言，一方面是为寻求资本市场的价值重估。

名创优品营收、利润都比泡泡玛特高，但市值只有500亿港币出头，泡泡玛特市值已经近3000亿港币。

两家公司的市值差距在于跟潮玩企业相比，名创优品的商业故事显得没有那么性感。

在资本市场上，名创优品被定位为渠道商，而泡泡玛特则是IP品牌开发商，后者被认为有更强的赚钱能力。2024年泡泡玛特毛利率为 66.8%，名创优品为 44.9%。

早从2020年开始，名创优品孵化的子品牌TOP TOY就以独立店的方式面向市场，与名创优品“零售百货”的定位不同，TOP TOY自成立起的定位就是“全球潮玩集合店”、“中国积木”， 客单价达到了130元左右。

和泡泡玛特的IP孵化模式不同，TOP TOY的IP主要靠的是“拿来主义”，它和三丽鸥、迪士尼米奇、猪猪侠、蛋仔派对等多个知名IP开发了联名产品。

另一方面，有投资者认为，通过分拆TOP TOY上市，不仅可以为TOP TOY的独立发展提供资金支持，还能为名创优品带来新的融资渠道，缓解其资金紧张的局面。

TOP TOY 虽然增长迅猛，但潮玩市场的竞争同样激烈，泡泡玛特等竞争对手早已占据了市场高地。在竞争激烈的潮玩市场中，叶国富还要为 TOP TOY 找到独特的定位和竞争优势，以说服投资者为其买单。

这显然又是一场“豪赌”，但叶国富似乎停不下来。他要在名创优品触及天花板之前找到新的盈利点，必须尽快让永辉超市实现扭亏为盈证明自己的能力，或许还要在潮玩市场窗口关闭之前，拆分TOP TOY 上市融资。

叶国富的舞步已不可控制地越跳越快。