• Steam 真人互动游戏《完蛋！我被美女包围了》大热。2023年10月18日在 Steam

正式上线，好评率达 92.51%，24 小时内在线巅峰65,435 名玩家，连日登顶稳占 Steam 国区畅销榜首；该游戏单价 42元，据SteamSpy 测算，截止11月2日销量已经达到 83.2万；团队核心成员总制片人韩超和杨晟均为影视制作行业背景。根据巨量引擎内容消费业务中心统计数据显示，2023 年9 月每日广告投放消耗在 5,000万元左右，短剧市场成为内容行业的新的高速增长的细分领域。

• 小程序短剧受益于平台和政策，得到了快速发展：1）短剧主要分为传统的爱优腾

芒平台上的横屏短剧和抖音快手上的竖屏短剧，其中竖屏短剧又衍生出了针对微信或抖音小程序的“小程序短剧”，目前小程序短剧的快速发展推动了短剧乃至视频行业的增长。2）受益于抖音开发广告跳转小程序，以及政策新规。小程序短剧在 2022年开始快速发展，据新腕儿，投放 ROI 行业可达 1.2，我们依此假设，若ROI 平均为1.2，市场规模可测算为日消耗 XROI1.2X365天，假设年均日广告消耗为 5,000-6,000万元，则测算 2023年短剧市场规模在 200-300亿元左右。3）具有流量运营导向、短内容强刺激、题材已经被验证、付费模式小额多次等和网文相同的特点，小程序短剧本质是更加短平快的可视化爽文。

• 内容形式上，小程序短剧短内容、多反转、强刺激；商业模式上，小程序短剧低

成本高投流：1）以流量为导向的商业模式：嘉兴九州、容量等前身为在微信内做网文小说 CPS（分销）的公司，最初拍摄短剧是为了作为投放网文和小说的素材使用，在抖音开放跳转路径的契机下，加快制作和放大投放，进而发现“付费短剧” 这一市场，因此付费短剧的商业模式具有“流量投放”的特点。据嘉书科技（冰甜短剧）创始人王小书表示，投流成本在 80%-90%左右。2） 短内容、多反转、强刺激：头部短剧平台 CEO 汪家城表示，和传统长视频相比，微短剧不注水，在最短的时间内，完成更多的戏剧矛盾冲突和反转，也更容易抓住观众的好奇心。3） 付费设计：小程序短剧通常在前期（10 集左右）开放免费观看，后续则需要单集付费，后面按集付费或使用会员充值服务。4）低成本，高投流：据巨量引擎内容消费业务中心，行业发展初期，制作成本达到 10-20 万元；随着对优质内容和爆款IP需求的增高，单个短剧的制作成本达到50-80万元。

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短剧出海大势所趋：国内竞争激烈，出海市场空间广阔

我们认为，短剧出海已成为行业必然选择：1）国内监管逐步常态化，政策鼓励优质微短剧出海，多平台积极行动响应政策要求；2）国内微短剧市场竞争激烈。一是网络微短剧备案量与上新数持续增加，23年1-11月网络微短剧备案数量已达到2580部，22年备案数量为2775部。23Q1-Q3共上新微短剧 705 部，22年上新数为454部；二是题材与内容同质化加剧行业竞争；三是国内短剧成本呈上升趋势；3）海外市场空间广阔。一方面欧美用户付费意愿高，另一方面海外观众喜好多元，制作方创作空间更大；4）网文出海为短剧出海奠定用户基础，网文厂商具备内容优势。

短剧出海历程：视频平台与独立 APP入局，23H2起市场起量整体而言，国内短剧出海历程可以分为两个阶段：1）2019-22年，国内长短视频平台布局海外，试水短剧出海；2）22年以后，独立短剧 APP 开始上线海外，特别是23年来大量短剧APP出海。23H2起 ReelShort 崛起也推动海外短剧市场进一步繁荣。

短剧出海竞争格局：ReelShort 领衔，市场百花齐放

短剧出海发展迅速，ReelShort 最早布局海外短剧市场，23年7月来 ReelShort 下载量快速增长，成为海外短剧 APP 头部选手；23年4月点众科技推出 DramaBox，主攻欧美市场，其专注品质路线，并利用 AI 技术试水动漫短剧；2023年9月，九州先后推出了 Short TV 和99 TV 两个平台， 目前积累了300多万全球用户；22年10月安悦网络推出的 FlexTV 上线， 主推泰国市场；23年6月新阅时代推出的 GoodShort 上线，主攻北美市场。

短剧出海产业链：分发方获利多，全产业链布局公司潜力大

短剧出海产业链上游为IP 版权方，中游为短剧制作方，下游为短剧分发及播出方，各方在产业链中的利润分配空间和商业模式具有明显的差异性：1） 从产业链利润分配来看，由于短剧的投流成本高，下游分发方盈利空间较大， 以中文在线为首的全产业链布局公司，可以节约成本、提高效率，发展潜力较大。2）从产业链商业模式来看，上游IP 版权方以买断或分成方式出售 IP 资源；中游短剧制作方与平台合作或上线独立 APP，成本主要来自投流；

下游分发平台获得投流收益，播出方推出独立 APP，商业模式为单集付费模式和广告营收。

短剧出海展望：创作本土化、目标市场分化、投放精细化，问题挑战仍存短剧出海呈现三大趋势：1）剧集内容本土化，各平台深耕目标市场，依据当地语言文化背景进行创作；2）目标市场分化，目前主要集中在欧美与东南亚市场；3）投放设计精细化，各平台依据自身特点进行特色化营销投放。

此外，短剧出海也面临一些风险，包括语言文化背景差异对制作方提出更高要求；版权保护面临困难，东南亚市场盗版现象严重，欧美地区版权成本高；

持续获利面临挑战；各地数字内容监管措施为短剧出海增加了不确定性。

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从电动化到智能化， 投资范围可逐渐从三电系统（电池、 电机、 电控） 向智能驾驶产业链拓展， 建议从三条主线寻找投资标的：

智能座舱： 硬件为基、 软件赋能。 建议关注座舱人机交互（HMI） 的底座 —— 座舱SoC与座舱域控制器、 窗口 —— IVI和HUD、 灵魂——操作系统、 铲子 —— HMI设计开发工具等领域投资机会。

自动驾驶： 智能汽车后期可通过算法迭代开放更多智能驾驶场景， 但必须以预埋硬件为前提。 建议关注感知冗余与算力超配带来的传感器、 芯片、 域控制器、存储芯片等领域投资机会。

整车落地： 自动驾驶时代量产为王， 主机厂掌握数据资源、 构筑核心壁垒， 其价值有望在智能汽车时代迎来重估。 建议关注坚定拥抱智能化的造车新势力与积极推动量产落地的科技造车厂商， 以及商业化落地可期的未来出行厂商。

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供给端的改革加上需求端的提升，让火锅底料行业近年来实现快速发展，市场关注度越来越高。本篇报告对火锅底料产业链进行深度梳理，是《味蕾之花》系列的第五篇，全文亮点在于将火锅底料与基础调味品对比把握其本质，并通过对于细分赛道的挖掘，详细推算行业空间，深入分析各赛道竞争要素与格局，充分还原行业全貌，本报告由招商证券和网聚资本合作撰写，推荐投资界及产业界人士阅读！

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我们的核心观点：

1、互联网广告增长的核心逻辑不变——广告的增长主要来自于大型平台经济体带来的流量效应。

2、对于流量的转化效果，交易类平台与内容类平台的上下限有天然不同，所以互联网广告内部结构性分化加剧

3、短期经济压力并未改变广告主的广告预算，只是改变了预算的分配方案。互联网广告整体预算无需过分悲观。

4、增量从何而来——零售、本地生活，餐饮，美业等行业的线上化渗透率加速，带来行业传统销售费用的线上化迁移，做大了互联网广告行业蛋糕。

在互联网广告的内部蛋糕上，不同类型的广告又处于截然不同的发展阶段。电商广告随着电商的二次爆发迎来高光时刻，营销产品的开发日益成熟，产品矩阵丰富性提高，叠加高转化率，将持续切割广告大盘蛋糕。互联网品牌广告——受长视频网站内容上线影响，PV、VV增速均有限，限制了广告供给增长，同时受广告主预算收窄影响，需求持续下滑。信息流广告——上半年以来，字节跳动系和腾讯社交广告持续释放库存导致2019年Q2以来，整体信息流广告库存大增，产生供大于求的失衡状态。目前处在库存过量价格下跌的振荡期，调整后将进一步向龙头集中。搜索广告——流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能。知乎、微信、今日头条、阿里健康等垂直领域觊觎搜索蛋糕，动摇百度的统治地位。

行业内几个影响格局的新趋势正在形成。第一，从流量价值到用户价值的挖掘，互联网广告寻找增长的第二曲线，从APP应用下载，到线索获取，到商品转化，最后是开店带货。第二，效果广告持续进化，效果广告也从单个关键词的投放变成模型计算投放。我们梳理了近10年来国内效果广告的变迁，主要经历了合约广告、关键词竞价、DSP投放、以及OCPM展示四个阶段，而这四个阶段就是百度凤巢系统向字节跳动巨量引擎交棒的过程。第三，LA强势增长，广告投放向本地化、碎片化演进。本地生活逆势增长，广告线上化天花板较高，同时线下向线上引流或引起行业新一轮增长。

移动宽带普及度提升，4G时代移动网络接入流量陡增。工信部数据显示，移动互联网接入流量与月户均移动互联网接入流量呈同步增长态势，截止2018年，移动互联网接入总量达4.42亿GB，移动宽带（3G/4G）普及度日益提高，用户占比高达83.4%，互联网流量、流速的提升为应用端的发展提供了新的发展机遇。

移动通信技术发展推动应用端内容生产和消费形式持续更新，5G有望催生更丰富的娱乐消费。1G是一种仅限语音的蜂窝电话标准，使用范围小，风险性大且传输速度慢；2G实现了无线数字通信，包括客户化应用移动网络增强逻辑，同时话音质量也得到了很大改进，但依然无法支持视频、图画；3G相对于第二代移动通信传输速度有了很大提升，最快的速度可以达到500kbps，流速的提升为图像、音乐、视频流等多种媒体形式的实现提供了可能，同时多媒体业务处理也使得流量体量暴发式增长到2G时代的8倍以上；4G网络在3G基础上对WLAN进行了融合，可以传输与电脑图像质量相当的视频，能够以100Mbps的速度进行下载，比家用的4M宽带快25倍，流量体量由于应用端高流量消耗的功能开启，较3G时增长近100余倍，短视频、移动视频直播应运而生；5G时代更高的流速以及更大的流量将催生更高质量的超高清视频以及更低延时的云VR/AR。

纵观游戏产业的变迁，硬件设备与软件技术的每一次创新升级都引发了游戏产业的整体变革，促进了游戏内容品质和用户体验的不断提升。自上世纪中叶数字游戏出现，街机、手柄等游戏设备实现了游戏的便捷推广，PLATO系统作为分时共享系统的出现实现了多人同时在线，由此诞生了第一款大型计算机网络游戏《太空大战》；20世纪80年代，多人交互操作站点实现文字网游，如《风云》，任天堂推出第一代游戏机（红白机），带动《超级玛丽》等经典小游戏；90年代，3D技术、三维像素以及动态捕捉技术促进3D游戏的诞生，第一款3D格斗游戏《VR战士》实现角色动态真人呈现；20世纪末，互联网技术成熟，游戏直接接入互联网，“大型网络游戏”（MMOG）诞生，如《网络创世纪》；21世纪，苹果推出触摸屏智能机，多点触控创新技术、视频识别技术拓宽游戏玩法，触摸游戏、体感游戏上线，如《水果忍者》，同一时间，索尼和任天堂分别推出PSP、NDS游戏掌机，主机游戏风靡一时；2016年，AI技术引入人机对战，增加游戏挑战性和趣味性。同时，虚拟现实技术和增强现实技术也促进AR、VR游戏产业崛起，成为未来游戏产业发展新的风向标。

早期任天堂的红白机到索尼的PS机，游戏设备的革新周期与新游戏发布的周期基本吻合；而创新游戏产品的发布也往往引领游戏市场的新一轮热潮。2007年，iPhone智能手机触摸屏技术的出现，提供了更具便利性和易用性的游戏条件，从未考虑购买游戏机的消费者可以通过智能手机进行游戏，智能手机游戏市场的开启解决了主机游戏的痛点，最大程度挖掘了潜在的用户群体。可以预见的，5G加持下基于云计算技术的云游戏可在智能手机游戏的基础上解决其存在的高耗能、移动处理器功能限制等痛点，或成为游戏市场新风口，为产业带来新一轮发展机遇。同样，VR/AR基于5G+云的新土壤上将更具发展动力，其革命性的娱乐体验方式或将直接带动人们娱乐生活方式的彻底变革。

视频清晰度的提升也必将加大视频流量消耗的进一步提升。在线视频的清晰度由较早期的“极速”、“清晰”两类升级到“省流”、“流畅”、“高清”、“超清”、“蓝光”等更多选项；直播视频画质显著提升，斗鱼推出“蓝光4M”和“蓝光8M”，细致划分1080P为不同等级，以满足不同用户的观看需求。根据Sandvine的数据分析显示，全球的互联网的下行流量中，视频内容的占比已达到58%。

5G突破性解决流量、流速以及资费问题

需求端，消费者持续追求更加丰富的文娱内容形态。通信和软硬件技术往往成为短期制约内容供给的瓶颈，因此每一波的技术升级也通常会带来需求的显著释放。随着移动通信技术的发展，5G所提供的速度更快、带宽更宽、延迟更低的通信能力，必将释放内容产业更大的发展潜力，实现对消费者文娱内容消费的更优满足。

高清内容是在线视频付费用户的核心需求之一。高清视频内容为用户带来更优质的视觉体验，用户也愿意付费成为会员，以享受更高质量或更高音质的影视体验。根据艾瑞咨询统计，在线视频付费会员所看重的会员权益中，68.5%的在线视频付费用户选择了“以高清视频或音质观看影视内容”，位于会员用户看中的会员权益中第四位。

5G流速突破性提升，观看高清视频需求得到满足。当前，4G提供的2Mbps实际流速尚不能支持在线观看超高清画质视频（1080P）的流速要求，因而制约了用户的观影体验，5G所能实现的1Gbps流速即可完美覆盖超高清视频甚至4K视频流速需求。一部市场为两小时的超高清画质（1080P）电影需要1.3G的下载流量，是同样时长流畅画质（360P）电影所需下载流量的3倍。从当前用户流量使用情况来看，三分之一的用户都面临着流量不足的困扰，流量正演变为用户的刚性需求。5G提供的超大流量供给则可以解决用户更高的流量需求，支持更高清晰度视频内容的在线消费。

技术提升与政策指导促进流量资费持续下降，降低消费门槛。总理在今年政府工作报告中再次提出：“要持续推动网络提速降费，开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络基站扩容升级”。2014年以来，我国流量费用快速下降，年复合增长率为-45.48%，截止2018年，我国流量资费已降至11.6元/GB，在国际上具有较强的价格优势。欧美国家比我国早些推出5G业务，其资费水平折合人民币超过300人民币/月，价格相对较高。根据当前我国电信商对5G资费的最新表态，5G资费水平较4G时期明显降低——中国电信预计以10G为单位，价格控制在1元/GB；中国联通预计0.5元/GB；中国电信考虑5G大流量需求，推出特大流量包（1T），价格约0.1元/GB。

5G具有三大业务场景性能：

1）eMBB（EnhancedMobileBroadband，增强型移动宽带）：主要场景包括随时随地的3D/超高清视频直播和分享、虚拟现实，随时随地云存取、高速移动上网等大流量移动宽带业务，带宽体验从现有的10Mbps量级提升到1Gbps量级，要求承载网络提供超大带宽。

2）uRLLC（UltraReliable&LowLatencyCommunication，高可靠低时延通信）：主要场景包括无人驾驶汽车、工业互联及自动化等，要求极低时延和高可靠性，需要对现有网络的业务处理方式进行改进，使得高可靠性业务的带宽、时延是可预期、可保证的，不会受到其它业务的冲击。

3）mMTC（MassiveMachineTypeCommunication，大规模机器通信）：主要场景包括车联网、智能物流、智能资产管理等，要求提供多连接的承载通道，实现万物互联。为减少网络阻塞瓶颈，基站以及基站间的协作需要更高的时钟同步精度。5G通过对RAN进行改进，引入了大带宽和低时延的应用——5G的RAN网络将4G的BBU非实时部分分割为CU（集中单元）和DU（分布单元），分别处理非实时协议和服务、物理层协议以及实时服务，以满足增大带宽以及低时延业务处理的时效性需求。

5G的十大应用场景包括：云VR/AR、车联网、智能制造、智能能源、无线医疗、无线家庭娱乐、联网无人机、社交网络、个人AI辅助以及智慧城市。其中，在文娱消费领域的主要应用于超高清流媒体业务，如4K/8K视频或直播、云游戏、云VR/AR等。

1）5G赋能VR/AR。推进实现设备无绳化，打造“云VR/AR”，“高效率”打通VR/AR的传输方面屏障，“低延时”解决使用中时延带来眩晕感的痛点，提升用户体验，广泛应用于娱乐（如直播、游戏、视频）、教育、医疗、远程施工维保、车载导航等领域。

2）5G实现高清全景直播。利用5G高速率、低时延、大连接的网络优势，可实现多机位、跨地点协同的大型直播、信号回传与远程指挥调度，实现演播室与工作站实时双向视频互动。通过聚合5G网络，也可以提供抗干扰性更强、时延更低、稳定性更好的直播互动体验。

3）5G使得高清视频、云游戏成为可能。视频清晰度受制于在线流速和数据连接的稳定性，高清视频对带宽和流速更强。同样的，云游戏对游戏终端的要求较低，其处理大多依赖于云端进行，对用户互动的实时处理提出了更高的要求。5G所拥有的高带宽、强连接、大容量特点，可提供质量更好的视频流，满足高清电视和云游戏在高峰时期的可靠连接，确保高品质的游戏体验。

4）5G+AI打造智能互联。5G在速率、时延、终端连接数、可靠性、安全性等指标具有突出优势，可利用5G网络传输和处理更多的环境信息，云端通过大数据生成指令，再利用5G低时延网络对机械设备进行控制，提供智能辅助性服务，并应用于导盲、智能化机械部件、远程诊断、工业化生产等多种场景。

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我们仰望互联网世界那些闪耀的巨星，发现其纷繁复杂的表象背后都有一个如E=MC2般优雅有力的底层算法，我们认为飞轮模型是互联网企业无边界扩张的通用逻辑。

为了研究阿里巴巴的护城河，我们对比亚马逊原始飞轮的核心思想，通过分析阿里巴巴多轮成长的业务以及正在不断夯实的基础设施服务，从五个层次构建阿里巴巴的飞轮模型，进而探寻阿里巴巴的成长边界。

我们将通过一系列报告来研究马老师所创造的这个全新“商业操作系统”，并试图回答以下三个问题：

1、阿里巴巴无边界扩张的背后的逻辑是什么？

2、阿里巴巴看似无比庞杂的业务结构，能否找到一条贯穿始终的主线？

3、作为to B之王的阿里巴巴，能否守住to C的阵地，并能在to T占据一席之地？

第一层飞轮：电商赋能，核心在于提高粘性获得客户。主要指阿里巴巴的“淘宝+天猫”核心飞轮以及其他延伸飞轮，是让静止飞轮转起来的核心所在。阿里巴巴的2C电商业务是完成客户原始积累的业务，并通过区域扩张、渠道铺展、长尾流量不断引流，扩大客户流量，形成正向循环，带动飞轮的高速旋转。

第二层飞轮：金融赋能，核心在于提供金融服务。主要是指阿里巴巴的蚂蚁金服，这是2B端的重要业务，也是推动飞轮加速转动的核心业务之一。围绕提升用户体验，阿里巴巴引入支付宝来为支付环节赋能。在此过程中，支付环节产生的海量数据可以为信用系统赋能，进而衍生出融资、投资等其他业务需求，导致客户流量的增加和产品需求上的相互依赖性。

第三层飞轮：物流赋能，核心在于提供物流服务。主要是指阿里巴巴的菜鸟网络，这项业务主要起到连接客户与供应商，增强底层飞轮的作用，是推动飞轮加速转动的另一核心业务。随着消费者对商品服务质量要求的日益提高，更加注重线上与线下的深度融合，在此背景下，菜鸟网络作为以用户体验为核心的新时代物流网络，为底层飞轮提供了有力支撑。

第四层飞轮：技术赋能，核心在于提供基础设施。主要是指阿里云计算，这是对企业内部各项业务进行技术赋能的业务，是飞轮快速转动之后衍生出的新一层飞轮，带动飞轮高速旋转。无论是淘宝天猫的购物数据、还是菜鸟物流的运输网络都需要数据处理的强大支撑，作为第四层飞轮的云计算成为前三大飞轮正常运转的有利支撑。

第五层飞轮：万物赋能，核心在于构造万物智能互联。主要是指阿里IoT平台，万物互联作为互联网时代的终极形态，2T飞轮也成为了阿里飞轮模型的终极飞轮，唤醒万物，释放无与伦比的生产力。

在传统的飞轮模型中，核心飞轮通常是企业增长的起点，正如亚马逊以用户体验为中心推动公司的持续增长，其核心飞轮是基于“电商+Prime业务”形成的。而在核心飞轮转起来以后，公司通过不断延伸新的业务打造带动公司高速增长的新的飞轮，如基于“Marketplace业务”的第三方卖家平台和基于AWS业务技术赋能的基础设施。

阿里巴巴相比亚马逊传统飞轮的主要区别在于其2B和2C飞轮是相互融合和促进的，阿里巴巴以B2B业务起家，后来逐渐形成以淘宝和天猫等2C业务为核心的主体框架，目前公司正在积极由C2C和B2C模式向C2B模式转变。总体而言，阿里巴巴2C的底层飞轮以淘宝和天猫为核心，通过区域扩张，渠道铺展，内容导流不断向外延展。根据阿里巴巴2018财年年报数据，淘宝和天猫在中国的零售业务实现营业收入1765.6亿元，贡献了公司总营收的71%。

▌1.1 2C核心飞轮：淘宝+天猫

C2C：淘宝

淘宝网成立于2003年，是阿里巴巴由2B向2C转型的开端，是典型的C2C运营模式。2006年，淘宝网成为亚洲最大的购物网站。2010年，手机淘宝客户端推出，2018财年淘宝移动端年度活跃用户数达到5.52亿，GMV达到26890亿。

底层飞轮的形成：流量为王，从吸引客户到留住客户

淘宝是典型的C2C模式运营，而C2C的盈利模式归根到底还是零售企业“获取流量-分发流量-流量转化”的模式。成立之初的淘宝网为了吸引原始客户，通过三年“免费”牌迅速打开中国C2C市场，在短短三年内代替eBay易趣登上中国C2C第一的位置，并通过“免费+支付宝+阿里旺旺”的三重模式优势持续巩固客户基础，这是淘宝吸引并留住客户的第一步。淘宝C2C的模式具有天然的市场定价和自动满足客户需求从而扩充商品品类的优势，伴随着淘宝SKU的急速扩张，阿里巴巴的核心商务营业收入保持快速增长，2018年以淘宝为核心的核心商务收入高达2073亿元。

B2C：天猫

为了迎合消费者追求品牌产品和更优质购物体验的需求，第三方品牌平台天猫（原淘宝商城）于2008年推出， 2011年从淘宝网分拆出来，目前天猫已成为中国最大的实体商品B2C平台。不同于淘宝的以个人和小企业商家为主，天猫吸引了大量国际和中国品牌商以及零售商入驻。截至2018年3月31日，天猫平台已入驻超过15万个品牌，中国B2C市场份额占比高达58.2%。

天猫2C飞轮的形成与巩固：质量+品牌+渠道

由于天猫是在淘宝发展的基础上推出的，因此天猫本身就自带站内流量，但吸引流量只是形成飞轮的基础，流量的持续变现才能带来飞轮的不断增强。天猫巩固飞轮一方面借助国内消费升级热潮，通过满足客户新需求，提供更多优质便捷客户体验来实现；另一方面，天猫充分发挥B2C模式的B端优势，透过天猫平台和品牌商进行四个方面的创新：产品创新、品牌建设、消费者资产管理以及渠道管理，以在消费者中建立思想共享。

1）C端消费升级驱动：主要体现在三个方面，一是面对消费者日益增长的多元化需求，天猫通过丰富产品品类、增加进口产品供应来提高平台吸引力和客户粘性；二是天猫通过向海外和国内欠发达地区延伸以扩大客户流量入口；三是通过提供全渠道购物体验、便捷金融服务、全国范围内智能物流支持等服务来提高消费者购物体验，巩固2C的底层飞轮。

2）B端和天猫平台业务创新驱动

从“淘便宜”到“淘品质”：天猫商城在成立之初便具备极强的目的性，通过吸引大量全球品牌和设定严格的商家准入标准（收取商家交易佣金等），建立了“天猫即质量保证”的形象，解决了网购中消费者最为担心的基本问题，此即天猫提高与用户体验的第一步。

多方位品牌建设增强客户粘性：天猫充分利用其数据资源和技术，联合平台的品牌商家，通过一系列市场、媒体和数字化营销手段进行品牌建设，培养消费者品牌意识，从而吸引和留住消费者。其中最具代表性的是由天猫在2009年推出的“双11”购物节， 2017年11月11日，阿里巴巴国内外零售业务共实现1682亿元人民币的零售额，在验证阿里强大的基础设施实力和生态系统规模的同时，也证明了阿里通过品牌建设巩固2C底层飞轮的成功。

▌1.2 2C支撑飞轮：区域扩张+渠道铺展+长尾流量

在建立了2C的核心飞轮之后，阿里巴巴需要建立更多流量入口加速其核心飞轮运转，阿里主要从三个方面完成其2C非核心飞轮的建设：区域扩张，从国内主要城市地区向农村地区和海外延伸，横向扩大客户流量范围；渠道铺展，对应阿里的新零售计划，打通由线上到线下的全渠道零售；其他长尾流量，核心零售业务发展过程中衍生出的其他消费者零售需求，如闲置物品交易、物品拍卖、购票等，具备一定规模后可以形成引流作用。

区域扩张：农村淘宝+海外扩张

农村地区：农村淘宝计划。根据中国国家统计局的数据，截至2017年12月31日，中国有5.76亿人居住在农村地区，地理和基础设施限制严重限制了村民对商品和服务的访问。2014年，阿里面向农村地区提出“千县万村”计划，截至2018年3月31日，农村淘宝计划已经覆盖29个省级行政区域，超700个县。通过农村淘宝，村民一方面可以在线订购消费品、电子电器等货物，商品由当地快递员送到村里的服务站；同时农村居民和企业可以在该平台上向城市消费者销售高质量农产品。过去3年，全国832个国家级贫困县在农村淘宝生实现了超900亿元的网络销售额。

海外扩张：跨境电商计划。阿里全球化业务的目标是解决跨境贸易的三大支柱：

1）从世界到中国：阿里的中国零售市场为国际上的品牌商、零售商和小企业提供了到达中国消费者的门户。通过天猫国际，海外品牌和零售商可以吸引中国消费者并建立品牌知名度，而无需在中国进行实体操作。

2）从中国到世界：通过阿里巴巴批发市场，将中国供应商与世界各地的进口商、批发商和分销商联系起来，促进全球贸易。在零售方面，AliExpress使全球消费者可以直接从中国的制造商和分销商处购买商品。

3）从世界到世界：东南亚是阿里全球化战略的重要区域。阿里通过Lazada，在印度尼西亚、马来西亚等地区运营一个遍布东南亚的领先电子商务平台，提供本地语言网站和移动应用程序。

渠道铺展：线上+线下全渠道新零售

有机孵化、战略投资以及联盟创建新零售商业模式：阿里引入新零售计划，通过利用数字化操作系统、商店技术、供应链系统、消费者洞察和移动生态系统，为消费者提供无缝体验，从而实现在线和离线零售的融合。阿里从快速消费品类别的开始转型，通过盒马有机孵化出新零售试点模型。盒马创新性地将其实体零售空间同时作为餐饮店面和线上订单仓库，物流配送系统可为客户提供配送服务。此外，阿里还通过战略投资和联盟拓展新零售版图。2017年11月，公司投资并与2017年中国第一大型连锁超市高鑫零售建立战略联盟，以探索中国食品零售业的新零售机会。

长尾流量：零售需求精准引流

核心零售业务发展过程中衍生出的其他消费者零售需求，如闲置物品交易、物品拍卖、购票等，具备一定规模后可以形成引流作用。闲鱼在2015年由“淘宝二手”升级而来，业务最初聚焦二手产品，以阿里的电商和信用管理生态为基础，将电商的业务延伸至新的品类。

支付平台作为电子商务的核心，是金融服务的上游开端，是由底层2C飞轮衍生第二层飞轮的关键。在电子商务平台建立初期，支付平台的缺失成为阻碍行业发展的主要瓶颈。随着支付宝和PayPal成为电商的支付平台，以海量交易数据为支撑实现了支付环节的信用赋能。随着支付数据不断收集，在信用平台上又衍生出融资、投资、保险等功能，满足了个人和企业的各种金融需求，从而形成了强大的用户粘性，带动底层飞轮的不断增长。

▌2.1 蚂蚁金服的赋能三阶段

蚂蚁金服本质上在为底层2C飞轮提供支付赋能。蚂蚁金服起源于支付宝，作为支付平台连接资金供给方和需求方，支付宝解决了制约零售电商发展的一系列金融问题，为近千万小微商户提供了支付服务，在覆盖大部分线上消费场景的同时，支付宝也向超市、公共交通、医院等传统场景拓展，逐渐打通线上、线下全链路支付环节。面对阿里庞大的生态体系，尤其是面对数亿用户和几千万的商家，以及双十一等购物狂欢节，支付宝作为连接C端和B端的纽带，在支付与金融支持上发挥着举足轻重的作用。

以数据为支撑，由支付赋能发展到信用赋能。随着支付方式的演变以及数据存储能力提升，支付背后产生的海量数据积淀成为后续进行大数据算法下的信用基础。商户和个人的信用评级以庞大的交易数据为基础，建立了完善的信用评分模型。

芝麻信用是一家旨在构建简单、平等、普惠商业环境的信用科技企业，是蚂蚁金服生态体系的重要组成部分。芝麻信用依托大数据、云计算、机器学习等创新技术来呈现个人和企业的商业信用状况，对租赁、购物、商旅出行、本地生活等众多商业场景进行赋能，为消费者提供普惠平等的信用服务，帮助商家降低信用风险、提高业务效率，享受信用所带来的红利。

信用赋能衍生多样性赋能。投融资以及保险以信用评分为基础，基于个人或商户的各种数据，匹配风险偏好并进行投资的推荐，为企业提供所需的资金，满足个人的理财需求及保险需求。在投资管理方面，蚂蚁金服推出旗下移动理财平台蚂蚁财富，用户可实现余额宝、定期理财、存金宝、基金等各类理财投资，进一步增强了对2C端金融赋能。网商银行是国内首批民营银行，其依托互联网运营模式，拓宽商户投融资渠道，为小微企业、个人创业者提供了高效、便捷的金融服务，为2B端业务提供源源不断的生命。

▌2.2流量升级，一路狂奔

蚂蚁金服成立于2014年，致力于通过技术创新创建开放、共享的信用体系和金融服务平台，为消费者和小企业在全球范围内提供安全便捷的金融服务，目前在全球拥有8.7亿活跃用户。

蚂蚁金服业务的持续增长与扩张，让阿里巴巴经济体的整体资产不断增值，经济体的基座也被日益夯实。2018财年，蚂蚁金服向阿里巴巴支付的特许服务费和软件技术服务费为34.44亿元，按37.5%的分配比例计算，蚂蚁金服税前利润达91.84亿元，同比增长65.1%。

截至2018年底，蚂蚁金服国内活跃用户超过7亿，其中近70%使用了蚂蚁金服的三种或三种以上服务，市场流量进一步攀升。此外，蚂蚁金服通过向当地合作伙伴输出技术经验，助力一带一路沿线的印度、韩国、巴基斯坦、泰国等9个国家和地区打造“当地版支付宝”，逐步享受移动支付安全而高效的服务。

蚂蚁金服正在给阿里巴巴带来巨大的协同价值，其快速发展的势头为阿里巴巴的发展注入了新动力，在新零售、全球化拓展等众多领域，双方的高度融合正在产生越来越多的化学反应与想象空间。

1）新零售与新金融的合作：新零售的发展为蚂蚁金服的线上线下支付提供丰富场景支撑，同时，支付宝平台的发展也为落实新零售战略提供了有利条件。2018年有50家金融机构共同为双11商家提供2000亿的资金支持。99%的淘宝天猫商家、品牌商的线下智慧门店和产业链上下游长尾小企业都能获得贷款额度；超过50%的商家可获贷款提额，平均提额4万元。

2）全球化战略上的合作：蚂蚁金服全球化的一项重要内容便是为阿里巴巴的eWTP战略提供支付基础设施。在eWTP的首个落户地马来西亚，蚂蚁金服通过赋能当地金融机构于2018年5月上线了本地化钱包TnGD，为马来西亚提供普惠金融服务。支付宝的跨境线下支付业务已经覆盖了境外40多个国家和地区数十万商户，为用户连接起景区、餐饮、购物、出行等出境游的完整场景链路。

3）导流：支付宝在2018年6月份的活跃数据达到5.6亿，高于手机淘宝的5.5亿，这对于淘宝无疑是一个可挖掘的流量宝藏。同时，支付宝和手机淘宝的联动越发密切，支付宝首页上线由淘宝推出的“拼团”小程序，这促进了阿里全业态流量互通，而在未来的发展中，二者的结合将会给外界带来更大的想象空间。

物流作为沟通买家和卖家的桥梁，是前两个飞轮的润滑剂。在我们上文的飞轮模型中，物流通过线上与线下的深度融合，实现了供应商与客户之间的全渠道沟通，提高了零售效率，为客户创造了优质的购物体验，吸引了更多的客户和供应商，从而加速了前两个飞轮的旋转。阿里巴巴作为中国乃至全球领先的互联网巨头，格外注重物流的布局。

菜鸟网络：赋能物流，升级供应链

菜鸟网络科技有限公司成立于2013年5月28日，是由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春控股、顺丰集团、三通一达(申通、圆通、中通、韵达)、宅急送、汇通，以及相关金融机构共同组成的”中国智能物流骨干网”(简称CSN)项目，马云任董事长，张勇任首席执行官。菜鸟网络致力于满足阿里巴巴集团在中国24小时内以及在世界其他地方72小时内完成消费者订单的物流愿景。采用平台方式建立全国性的履约网络，利用物流合作伙伴的能力和能力，提供国内、国际一站式物流服务和供应链管理解决方案，满足商户和消费者的各种物流需求。

B端网络侧，菜鸟提供标准化面单通过与快递物流企业合作，提供一站式物流服务和供应链管理解决方案，为商家提供广泛便捷的数字化服务；在物流渠道中，菜鸟通过集合用户数据，提前预测需求，完成侧重于需求的仓储调度；通过物联网和机器人技术实现无人数字仓库高效智能分拣、贴标、整合打通物流经脉。

C端网络侧，通过菜鸟快递柜、菜鸟驿站等最后一公里解决方案满足C端客户的多元化需求。菜鸟网络作为电商平台、消费者和商户之外的第四方智慧物流平台，正在实现网络化物流数字化驱动新生态。

菜鸟网络从五个方面对物流全供应链进行数字化建设与升级，涵盖了从获得订单到仓储分拣到运输配送的全物流环节：

1）资源调配数字化：通过大量数据集成分析识别不同区域的消费者消费习惯和消费偏好，有针对性的将商品资源提前配置，让物流跑在需求之前；

2）物流面单数字化，菜鸟联合14家快递公司推出标准化公共电子面单平台，向卖家免费开放服务，解决了传统快递行业手动填写订单和分单的低效率痛点；

3）车载配送数字化，菜鸟联合上汽东风车企研发智慧物流汽车，通过升级雷达预警系统规划最优运输线路，同时基于大数据预测网点快递数量，结合吐纳能力，规避爆仓风险；

4）仓内分拣数字化，运用人工智能和物联网等技术发展仓内自动导引运输机器人和订单智能履约系统，在仓库、分拨中心等实现机器人对人工的替代；

5）多元化“最后一公里”解决方案，结合C段用户的多元需求，菜鸟加强了菜鸟驿站、快递柜等末端服务的投入，提高C端客户的物流体验。

整合行业资源，追求极致配送

菜鸟网络的核心是通过数据驱动、社会化协同，与合作伙伴搭建全球智慧物流骨干网络，提高物流运作效率，降低社会物流成本，致力于实现中国范围内24小时送货必达、全球范围内72小时送货必达的使命。菜鸟网络通过牵头成立菜鸟联盟，联合行业各大物流公司的优质资源，形成一个有机的生态系统。

截至2018年3月，菜鸟网络已经设立128个仓库及20余个落地配公司、4万个菜鸟驿站和约18.8万个快递网点，拥有600多万条专业运输线路和4000家专线运输公司，物流业务覆盖全国2800余区县，可实现50万个村送货进村。在跨境物流方面，菜鸟拥有74个跨境仓库，16条跨境专线，日处理超400万单物件，业务覆盖全球224个国家和地区。

通过菜鸟与合作伙伴的努力，当日达和次日达的极致配送为淘宝和天猫吸引了巨大流量。以历年天猫双11为例，菜鸟网络成立以来，通过智慧物流的提升，虽然单日物流订单量从1.52亿攀升到8.12亿，但是配送1亿个包裹的时间却从9天下降到了2.8天，2018年天猫双11的交易额更是历史性的达到了2135亿元，全天物流订单量10.42亿，创造了世界物流业的奇迹。

截至2018年8月，菜鸟全球智慧物流网络已经覆盖224个国家和地区，并且深入到了中国2900多个区县，其中1000多个区县的消费者可以体验到当日达和次日达的极致配送。计划在2022年前，阿里巴巴和菜鸟网络还将投入1000亿元升级全球智慧物流网络，加快实现“全国24小时、全球72小时必达”的目标。

云计算作为继移动互联之后新一代技术，全球科技巨头都以自身的生态为出发点，不断在其边界上往外扩展，并逐渐收敛到云计算。阿里在2B和2C业务相互交融下衍生出了阿里云。淘宝天猫的购物体验、蚂蚁金融的支付服务和菜鸟物流的运输网络都需要数据处理的强大支撑，作为第四层飞轮的云计算成为前三大飞轮正常运转的有利保证。

阿里云平台搭建“云管边端”技术架构。

云：强大算力的实现依靠基础软硬件，AI芯片Ali-NPU和云端OS飞天2.0的研发持续优化云端布局；

管：获LoRa IP授权后，建立基于LoRa的网关和节点设备的LinkWAN核心网管理平台；

边：IoT边缘计算产品Link Edge的开发，延伸云平台AI的推理布局，满足应用场景低延时需求；

端：拓展物联网标准联盟（ICA），拥抱下游产业端强大生态圈。

▌4.1阿里云计算加速飞轮旋转

天猫全球购物狂欢节成阿里混合云最佳实践

每年天猫“双11”已经成为阿里云及相关创新技术的“大检阅”。公司混合部署了在线、离线计算、公共云以及混合云，将淘宝、天猫交易链条和支付宝支付链条的部分流量直接切换到阿里云计算平台，通过公共云和专有云的无缝连接支撑起了双十一的庞大交易量。

To C端，云平台通过将同时爆发的流量需求自动分流到多个服务器，改善了多操作并发的延时。阿里云依托分布式消息服务（ONS），通过异步化、最终一致的方案来完成业务逻辑。异步化系统通过提高交易系统调用速率，减小延迟，降低用户流失率。

To B端，云计算背后是弹性的虚拟服务器，可供企业随用随租。“双11”期间创新创业企业可通过阿里云官网抢购计算资源，节日流量峰值结束后相应服务器就会闲置，通过出租这部分资源。追求经济与高增长的小型公司可以按需取用计算资源，而不用负担升级。

OceanBase云平台创建蚂蚁金服专属支付方式

基于云平台的OceanBase，由阿里自主研发，中国首个具有自主知识产权的数据库，也是全球首个应用在金融业务的分布式关系数据库。从2013年“双11”承担10%的流量到成功支撑起2018年“双11”的支付宝核心链路，OceanBase完成了2017年“双11”期间25.6万笔/秒支付峰值和4200万笔/秒请求数处理峰值。

在底层存储介质方面，OceanBase 100%运行在容器上，同时存储计算分离架构上线，大幅降低资源成本的同时夯实统一存储基座。

在智能化运维的实践方面，OCP（OceanBase云平台）着眼于SQL优化诊断、故障根因分析和智能容量规划等数据库关键场景，将数据库专家的经验与AI算法/机器学习相结合，提供智能化的数据库服务。

在平台能力的沉淀上，OCP引入Orchestration理念，通过编排/复用原子变更任务灵活，实现大促快速弹出/弹回的流程；在整个大促期间，OCP自动执行40000+变更，最终实现全程零故障。

物流云平台为菜鸟网络赋能合作伙伴

2015年底，菜鸟网络联合阿里云推出中国首个物流云平台，提供安全云设施环境的同时，依托阿里云强大的计算能力，帮助物流商快速开展业务，实现数据连接交互。2018年“双11”开场仅30分钟，全国多地消费者就收到了刚购买的商品，让“分钟级配送”渐成新物流常态。

To C端，物流详情展示的及时性以及准确率随着快递企业相继上云有了大幅的提升；信息流转链路更加完整、清晰，提升处理客户投诉的效率。而基于云计算能力的动态路由，会让包裹更快、更准的被运输和投递。

To B端，重点提供快递、仓配、跨境、末端等细分行业业务组件解决方案，打通商家与物流商之间的数据通道，降低服务成本，提升合作伙伴的服务质量。物流云已有效地帮助韵达IT基础设施成本降至7元/万单，与电商平台的物流详情数据的对接效率提升了10倍以上。

▌4.2 中国云的半壁江山

位列世界三大云，占据中国市场近半份额。成立于2009年9月10日的阿里云，从2014-2017年度都实现了超100%的营收增长，截止2018年8月已在欧洲、北美、东南亚、中东等全球18个地域建设49个可用区，并成为亚洲最大的云计算平台。由于中国云计算发展起步较晚，IaaS收入占比较大，同时根据IDC预计至2020年将保持约40%的年复合增长率率，阿里云未来具备强劲的增长空间。

第五层飞轮：IoT平台，万物互联

万物互联是互联网时代的终极形态，2T代表着唤醒万物的全新商业模式。阿里巴巴作为全球互联网巨头，在AI、云计算的基础之上，衍生出了第五层飞轮——IoT物联网。

阿里云IoT：“1234”战略赋能物联网，打造万物智能互联

阿里云IoT事业部成立于2017年4月，主要布局芯片、OS、边缘网关、PaaS平台等物联网领域的关键环节，致力于提供开放、便捷的IoT连接平台和强大的AI能力，降低物联网开发成本，赋能全社会物联网基础设施。在芯片领域，阿里在2018年9月宣布成立平头哥半导体有限公司，重点研发神经网络处理芯片（NPU），面向端的嵌入式芯片、量子计算芯片和面向IoT的芯片等产品，助力实现中国芯片领域的弯道超车。

阿里云IoT布局建立于“1234”战略之上，即1朵云、2个端、3类伙伴、4大领域。其中，1朵云指阿里云物联网使能平台；2个端是设备端、边缘端分别部署了AliOSThings物联网操作系统和IoT边缘计算产品LinkEdge；3类伙伴是指开发者、芯片/模组开发商、合作伙伴；4大领域指城市、汽车、生活、制造四大物联网核心领域。在阿里IoT应用场景下，B端企业通过该平台高效的连接、设备管理能力，提高工业生产能力，降低运营成本；C端用户可享受到智能城市带来的便民服务，智能汽车的驾驶新体验以及智慧生活中万物互联的便捷，进而使得飞轮加速运转。

▌5.1 深耕家居、汽车、城市、工业四大领域

2018年3月，阿里巴巴宣布全面进军物联网领域，着重聚焦于家居、汽车、城市、工业这四个核心领域。

智能生活

阿里云推出的Home Link智能生活物联网平台，使智能家居之间互相联通，协同工作，以低成本实现智能化。同时通过平台还能进行产品数据上下行传输和存储，在平台上实现接入、售后及数据分析等管理功能。目前，阿里云实现了家庭、社区的跨品牌设备互联互通，并与万科、美的、上海地产等达成合作。

语音在IoT时代已经取代键盘、触控，成为主流的人机交互方式，阿里的IoT连接入口是一款基于HomeLink平台的智能音箱——天猫精灵。天猫精灵一方面承载着阿里生态体系下音乐、购物等服务；另一方面不断接入自身生态体系之外的智能设备，通过与海尔、奥克斯等企业合作实现对智能家居的控制。根据Canalys2018年Q3中国智能音箱市场报告数据显示，中国市场出货量达到580万台，天猫精灵出货量达220万台，位列市场第一。

智能汽车

AliOS是阿里巴巴为汽车量身定制的汽车操作系统。阿里从2014年开始研发汽车操作系统，2016年在量产车中正式实现商用，并提出“去APP化”的全新生态模式。

目前，AliOS已与上海汽车、神龙汽车、福特汽车实现战略合作。目前已有超过50万辆搭载AliOS的智联网汽车行驶在路上。未来，AliOS将持续深耕汽车操作系统领域，携手斑马网络和更多汽车全产业链的合作伙伴，共同推动汽车行业的智能化转型。

智能城市

阿里云在2017年10月推出的CityLink城市物联网平台，提供了一套云、边、端的智能城市解决方案，通过搭建本地化物联网平台加速城市部件接入，统一数据标准，赋能应用服务开发，提升城市的治理效率、民生体验和综合协调。

同年，阿里云与无锡政府合力打造了中国第一个物联网小镇——鸿山小镇，目前，该小镇已经完成物联网基础平台“飞凤平台”的交付，实现了交通、环境、水务等多个城市项目的在线智能管理：遍布城市的传感器及边缘计算网关可提早发现火情预警；水管爆裂响应时间缩短3小时，抢修率提升78%。

智能制造

工业大行业有41个，细分行业有超过1200，其中装备制造、机械加工、电子制造等工业行业对物联网的依赖程度较大，阿里云目前提供了一系列工业物联网解决方案，用户可通过阿里云Link物联网平台，收集机器设备在生产过程中产生的数据，实现实时监控、数据可视化、能源管理、良品率提升、预测性维护等，帮助企业实现降本增效。

▌5.2 云边端一体化，战略投入边缘计算领域

在这个万物互联的时代，基于数据中心的计算能力需要无缝延展到更靠近端的边缘计算上，形成云、边、端一体化的协同计算。阿里云正在将云的能力无缝下沉，布局边缘计算，实现万物智能。

在云侧，阿里云IoT推出了物联网云平台（LinkPlatform）、应用开发平台（LinkDevelop）和物联网市场（LinkMarket）。开发者利用LinkPlatform的基础能力，在LinkDevelop上完成一站式开发，并在LinkMarket上为产品和解决方案进行交易，构筑起一个物联网“云上闭环”。目前LinkPlatform能够支持亿万连接、百万级并发能力、接入设备量超过3000万。

在管侧，阿里云IoT推出了自主低功耗广域网平台（LinkWAN），该平台已经兼容包括LoRa、NB-IoT在内95%的通信协议，目前已经有超过1000个LoRa基站，节点数在10万以上，阿里云天空物联网正是使用了LoRa的技术。

在边侧，阿里云IoT推出了边缘计算产品（LinkIoT Edge），该产品支持本地暂存，设备连接，函数计算，流式计算等，目前覆盖了数字工厂、全屋智能等8大场景。

在端侧，阿里云IoT推出了物联网操作系统（AliOSThings）和多环境设备端SDK，作为为物联网量身打造的操作系统，AliOSThings已经覆盖了主流超过70多家芯片模组厂商，OS装机量超过3500万。

除了云管边端的布局外，阿里云IoT还在行业标准领域推出了IoT合作伙伴计划（ICA联盟），另外推出的阿里云IoT安全平台（LinkSecurity）提供了设备、连接和数据的安全，目前出货量超过1500万。

未来3年内阿里云IoT生态建设目标突破10万ISV合作伙伴，力争装载AliOSThings芯片模组出货量超过10亿。

在《2C、2B、2T：复盘20年、展望20年》中，我们认为互联网的本质是3张网：2C + 2B + 2T，他们代表着三种完全不同的生产关系，但其本质都是数字化，而主宰互联网数字世界的终极力量就是网络效应。按照网络效的强度，顺着四种拓扑结构（网状型、星型、双边型、总线型）的演化就是互联网世界竞争的本质。

我们同时提出阿里巴巴作为中国乃至全球领先的互联网巨头，同样具有极强的2C和2B的增长飞轮以及正在快速成长的多层基础设施飞轮，

生产力决定生产关系：以算法+算力+网络为代表的基础设施就是互联网工业的生产力，我们立足于技术演化迭代的角度，认为操作系统OS是最完美的商业模式。

在to C的世界中，基于人机交互的OS就是时代的主宰，比如PC时代的微软（Windows）、移动时代的苹果/谷歌（iOS/Android），都靠着OS占据了全球市值前三名。

而to B的世界中，云计算本质就是B端的操作系统，所有业务将迁移并部署在云上，而亚马逊、阿里巴巴、微软，已经占据先机，成为未来商业社会的操作系统。

阿里的未来就是to B世界的操作系统，必将继续闪耀在互联网新经济的星空！

作者 | 西南证券新经济研究首席分析师陈杭

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在目前国有下属企业医疗资产剥离的大背景下，综合性医院是否值得投资？

创丰资本为国内领先的私募创投机构，目前管理资金规模超过100亿元人民币，在医疗领域以天使期的投资为主，重点关注医疗器械和移动医疗方向，成功投资案例包括：运怡医疗、柏为医疗、爱思唯医疗、固圣生物、康健德科技等一系列明星项目。

创丰资本投资经理郑亮自2016年进入创丰资本以来，持续关注医疗领域投资机会，目前专注于山西省省属企业职工医院的剥离。

今天，我们邀请到郑亮，来谈谈医疗健康产业的投资机会，并带你了解你所不知道的医院秘密。

什么是综合性医院

我国地广人多，医疗体系也较为庞杂，而其中医疗机构的分类方式较多且口径不一，如以《医疗机构管理条例实施细则》、《卫生机构(组织)类别代码表》、《卫计委年鉴》分类均有不同，又或者按登记注册类型、主办单位、分类管理、行政机构等分类。再加上医疗体系的专业性和封闭性，导致我们对医疗机构、医院的认识存在较大的偏差。以下我们以《卫计委年鉴》中的分类为基础并加以补充说明。

医疗机构，是指依法定程序设立的从事疾病诊断、治疗活动的卫生机构的总称。其中医院、卫生院是我国医疗机构的主要形式，此外，还有基层医疗卫生机构、专业公共卫生机构等。

医院是我们日常生活中接触较多的医疗机构，医院除了医疗外，还要担负教育培训、开展科研、预防和社会医疗服务的任务。再把医院从类型、等级、股权等进行划分的话，从类型分包括：综合医院、中医医院、中西医结合医院、民族医院、各类专科医院和护理院，其中综合性医院和各类专科医院占比超八成，2015年全国共有2.76万家医院，其中综合医院占比63.18%，专科医院占比21.83%。从医院等级分，医院共分了三级十等，也就是我们常说的三甲、三乙、二甲等指标，是反映医院规模和医疗水平的综合指标。

表：我国医院分级说明

医院涉及的监管部门较多，主要为国家卫计委及各地方卫生局，除此之外，食品药品监督管理部门、医保部门、发展和改革委员会、质量技术监督部门以及工商行政管理部门也对医疗机构履行部分监管职能。

医院产业链

医院由于其特殊的话语权使其在整个医疗产业链中处于核心位置，上游主要是三大部分：药企、器械厂和患者。在实施“药品零加成”以前，药企所供应的药品占到了医院成本的30%以上，医院的药品收入往往占总收入的50%以上，有的甚至高达70%，药品对我国医院产生着至关重要的影响。

我国的药品供应主要分为两大类：国有药企和外企药企。国有药企由于生产的绝大部分均为仿制药，致使其药品的同质化较为严重，竞争也较为激烈。为了增加药品的销售，在药品的整个流通环节过程中会涉及到多个公司，这些公司存在的目的主要是为了药品分销、提现和避税，我们称之为“过票公司”。

“两票制”的实施致使中间流通环节公司数量减少，但是否真正起到了降低药品价格的作用？就创丰资本的访谈结果来看，中间的流通公司确实减少了，但大部分药品的返利并没有受到太多的影响。因为原来过票公司的作用往上游进行了转移，由药企或一级、二级经销商直接完成。

郑亮结合“药品零加成”、“两票制”、“药品一致性评价”、“医院信息化系统建设”判断，药品流通环节的费用会在2~3年内被极度压缩，未来会诞生几家大型的仿制药企，仿制药品的价格会逐步降低：

首先，“两票制”。“两票制”导致“提现”功能需要由一级、二级或药企完成，一级、二级经销商发货给医院时随货附票，包括：进货票及出货票，这就使得医院能够直接看到经销商的进价及出货价，如果价格差异过高将导致经销商公众舆论风险的增加。所以，由药企来完成“提现”是较为稳妥的操作。

其次，“药品一致性评价”。“药品一致性评价”是强制实施政策，而做一次“药品一致性评价”的花费在近千万，这将导致很多小的药企无力承担这笔费用。就这点，我们判断，未来几年会死掉一大批的小药企而诞生几家大型仿制药企。那大型仿制药企是否会承担“提现”这个任务呢？我们的判断是“不会”。因为未来为数不多的大型仿制药企的出路集中在IPO，如果不走IPO那将在未来竞争中逐步失掉竞争力，那在IPO审核中“提现”所导致的某项费用过高证监会是不会通过的。

再次，“医院信息化系统建设”。目前由于采购信息的非公开使得同一种药品在不同省市采购价有所不同，随着医院信息化系统的建设，未来会使得药品采购价更为公开，在为数不多的大型仿制药企的前提下，公开的药品价格使得各家的竞争更为激励。就此我们判断，未来仿制药品的价格会持续走低。

综合医院市场

2010年至2015年全国诊疗人次出现了稳步持续的上涨，到2015年诊疗人次达到30.8亿人次，入院人次达到1.6亿人次，两者的年复合增长率分别为7.13%和9.13%。两者增长率的不同也说明了病种结构的改变。

从卫计委统计年鉴中可以得出2015年综合性医院市场规模为1.6万亿，保守估计到2022年市场规模将达到4.1万亿。

市场增长的首要原因在于中国老龄化加剧及治疗手段的革新。截至2014年，我国60岁及以上的老年人口总数达2.12亿人，占总人口比重15.5%。预计到2020年，我国60岁以上老人将达到2.48亿，占比为17.5%。预计到2025年，我国60岁以上老人将达到3亿，占比21%，65岁以上老年人比例也将达到13.7%，接近深度老龄化社会。同时由于治疗手段的革新，更多的疾病得到治愈，人们寿命逐步延长。2010年平均预期寿命74.8岁，2015年达到76.3岁，预计2020年将达到77.3岁。

虽然综合性医院为医疗体系中的中坚力量，每年承担了74%左右的诊疗任务和77%左右的住院任务，但在过去几年间专科医院出现了大幅增长，到2015年专科医院数量已达到6,023家，势必会造成专科医院对综合医院客源的分流。同时，分级诊疗的逐步实施也会减少综合医院的客源。

综合性医院如何判断其价值

2018年山西省省属企业下属医疗资产剥离共涉及126家医疗机构，包括5家三级医院，遍布于山西省各个市区。在众多的医疗资产中，创丰资本如何判断其商业价值？

综合性医院的商业价值在于其未来的盈利，而综合性医院营利能力简单来说由表及里分为四个层次：评估估值、过去经营三大指标、财务指标和一些非量化指标。

评估估值，即由评估机构给出得一个估值价格水平，是医院交易中最终价格的一个直接体现。另外，我们在统计了19个交易案例后发现，对于13家建院超过三年的综合性医院采用收益法进行估值，对于建院不超过3年的综合医院采用资产基础法进行估值，这也说明医院在未来创造现金流入的能力与其积淀有很大关系。

过去经营三大指标，包括：门诊量、年住院人次及手术台次。由于我国医院诊疗价格大部分都按指导价实施，所以在同一区域内单次门诊费用和人均住院费用相差并不大，通过门诊量、住院人次可大致估算出一个医院的收入水平。而手术台次是一个综合医院的医疗实力的体现。

综合医院的财务指标与企业的不同，综合医院的财务指标主要看药品、器械、医疗服务的收入及各自的占比。在实施“药品零加成”以前，普遍药品收入占医院收入50%以上，而医疗服务的占比则普遍低于40%甚至30%。最直接的体现即“以药养医”，医院成了药品的分销。而综合性医院的竞争实力在于其提供医疗服务的水平，而非药品销售的水平，所以，医疗服务收入占比间接体现了医院综合实力水平。

影响综合医院收入、各个收入占比、门诊量的深层因素在于医院本身的实力，具体体现在：特色科室、特殊牌照、专家人数、学科建设、医务人员水平等，这也是一家医院竞争力的核心所在。

投资机会

2010年至2018年，全国公立医院数不断减少，民营医院数不断增加，2015年民营医院数量首次超过公立医院，2017年底民营医院数量1.8万家，公立医院1.2万家。这一数字的背后是民营资本进入医院市场的直接反应，而民营资本进入的方式主要为两种：新建或收购。考虑新建医院品牌建设周期长导致投入资金量大、回收周期长等原因，直接收购医疗资产为较好的办法。

在目前国有下属企业医疗资产剥离的大背景下，综合性医院是否值得投资？创丰资本的判断是，由于剥离的综合性医院存在人员庞杂、土地确权、部分医院设备和管理较为落后等历史原因，同时受制于收入结构的改变、收入的单一性、改变营业性质使得税费的增加等因素导致综合性医院收入净利润偏低，目前剥离出的综合性医院需要结合自身资源谨慎投资。

通过对收购案例的统计分析，综合性医院的收购价格为上一整年度营业收入的0.8~1.58倍，而综合医院的净利率普遍在8~12%，有的甚至略有盈利或处于亏损。而且综合性医院的收入往往较为稳定，通过对20家三级、二级综合医院近三年的营业收入统计，15家综合医院的年复合营业收入为3.29%，即使考虑通过优秀管理团队、品牌等的注入来提升医院的综合实力，这也会需要较长的周期。所以，在已经不考虑资金成本的情况下，要想通过医院自身的营业收入和未来的增长来实现投入资金的回收往往需要较长时间。

根据普华永道公布的数据，2014年涉及公立医院并购金额为0，到2016年涉及公立医院并购达到74亿元，而收购者多数为医疗集团和药企。所以，收购综合性医院需要结合收购方本身的资源，考虑可以通过为综合性医院提供配套服务实现收入，或是通过二级市场来实现资本的溢价收入。

来自： 上海创丰资本

因为中国商品期货合约其实相当于国际市场的“迷你”合约规模，因此通过合约数量来对比交易量可能会夸大中国市场的交投。比如上期所铜合约的规模和LME铜合约规模分别是500万吨和2500万吨。因此需要以美元价格来比较合约数量和未平仓合约。

为了对比中国和西方市场交易行为，法兴把46个中国商品交易所交易的品种，与30个在全球八大商品交易所交易的流动性较好的品种做比较。

中国各大商品交易所不会公布类似于CFTC COT报告这种追踪非贸易交易者（投机者）交投的数据。为了定义投机活动，并尝试评估中国商品市场投机水平，法兴采用两种指标——投机率（SR）和平均持仓时间（AHT）。

尽管看起来两者捕捉到的是类似的信息，但向我们提供量化并分析投机活动的不同方式。以2016年的数据为例，来测算中国几大期货交易所33种流动性最好的商品与西方交易所30种高流动性商品。

西方商交所30种商品的投机率都低于60%，原油的SR最高，为60%，其次是黄金（46%），由于中国商品市场尚未开放原油合约，因此未将原油的SR计入图R中。持仓时间最短的是肥育牛（19小时），但依然比中国商品期货合约持仓时间最长的上期所铝（17小时）要长。

值得一提的是，对比上期所铝17小时平均持仓时间已是中国之最，LME铝合约的平均持仓时间为104小时。另外美国洲际交易所的棉花合约平均持仓时间是郑商所棉花合约的逾17倍。

趋势很明显：一个商品的投机率越高，平均持仓时间越短。大量的未平仓合约会降低平均持仓时间，或者推升投机率，相应的，泡泡应会左移或上移。因此右下端相对较大的泡泡表明该商品的交易量极高，比如螺纹钢、橡胶、铁矿石。

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极限旅游在极限运动基础上产生，集冒险与探索为一体。 极限旅游是去一些不常见之地，通过极限运动方式，挑战身体极限，寻求惊险刺激或挑战自我。例如去极地、深海、沙漠、火山等传统旅游路线不太涉及的景点。极限旅游产品可以分为水域冒险类、陆地越野类、高空类和冰雪类等，具体包括潜水、漂流、冲浪、滑水、登山、攀岩、蹦极、滑翔、越野山地车等。

国外民众参与度高，极限旅游市场相对成熟。 极限旅游在国外受欢迎程度较高，发展相对成熟。美国的户外运动渗透率近 50%，户外休闲是其家庭消费除医疗和金融服务外的第三大支出部分，超过 6000 亿美元。欧洲户外零售市场规模亦超过百亿欧元。公司运营角度看，我们选取了世界最大的探险旅游公司-澳大利亚 Intrepid、北美领先的山地度假区和冒险公司-美国 Intrawest 公司及极限旅游项目平台运营商-法国 AdrenalineHunter 公司对其经营模式进行简析。上述三家极限旅游产业相关公司均处在极限运动相对发达国家，其运营模式或者为旅行社、旅游产品（要素）提供商，或为平台运营商，与国内普通旅游企业的运营模式较为相似，其特别之处在于产品和客户相对小众，针对性更强。

国内极限旅游市场处于起步阶段，有望迎来快速发展。 目前我国处于大众休闲旅游快速发展阶段，极限旅游项目仍以滑雪、潜水、蹦极等相对常见项目为主。通过分析国内滑雪和潜水市场情况，我们认为二者在国内均有较大发展空间。从极限旅游的协同指标户外运动看，我国近几年从事户外运动的人数不断攀升。未来随着经济发展、收入提升、政策推动、供给增加、配套完善角度看，我国极限旅游市场有望迎来快速发展。

看好国内极限旅游发展趋势，服装、设备提供商及旅行社相关产业链公司将从中受益。 极限旅游是精神需求中较高层次的需求，符合消费升级大趋势，我们看好其发展方向，给予“推荐”评级。其消费支出主要围绕服装设备、器材、培训等领域。上市公司中，探路者、三夫户外是户外服装产业链供应商；中潜股份和金陵体育涉及到极限运动装备和设备的提供；凯撒旅游、众信旅游涉及极限旅游产品的提供和相关服务；而长白山则是冰雪旅游相关标的；新三板公司卡宾滑雪则深耕滑雪设备和滑雪器材领域，建议积极关注上述几家公司。

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新能源汽车成为全球主题，多方行动迈入黄金时代：不论是传统汽车厂商A（奥迪）B（奔驰）B（宝马）、福特、通用、丰田、本田，还是以Tesla为代表的科技企业，都在以实际行动加速新能源汽车产业的布局。包括成立自己的电池工厂，和下游电池厂商成立合资公司等等。不仅仅是中国，其余各国政府也在补贴政策，充电桩的推广上给予新能源汽车发展最大的支持。当前正处在多方行动，加速新能源汽车行业发展的黄金时代。

性价比持续改善，乘用车接力新能源汽车发展：根据乘联会2017年5月的乘用车销售数据3.8万，环比4月增长30%，同比增速45%。其中，A00级纯电动车销量1.59万，同比增104%。随着高性价比的A00级新能源乘用车出现，今年1-5月新能源乘用车同比增长35%，其中A00级1-5月同比增长173%。新能源乘用车作为ToC产品，短期看受牌照和路权驱动，中长期看性价比的提升改善才是新能源乘用车真正的驱动因素。同时随着国外爆款车TeslaModel3下半年即将量产，国内高性价比荣威ERX50也即将推出，高性价比爆款车型的出现，有望加速新能源乘用车的发展。

解决里程焦虑进行时，电池成本下降经济性渐显：通过补贴政策对高能量密度的引导，和近年来轻量化技术的发展，新能源汽车续航里程持续提升，400km以上续航里程车型持续出现，正在有效缓解续航里程焦虑。同时，随着补贴政策的退坡倒逼，三元电池技术路线的进步，产能扩张带来的规模效应，单位wh电池成本正在快速下降。根据麦肯锡的报告显示，目前电池组的平均价格已经由2010年的1000美元/千瓦时降至227美元/千瓦时，幅度接近80%。同时根据特斯拉对外宣布，随着Gigafactory的投产，有望使得特斯拉的电池成本在2020年前降低到100美元/kwh，新能源乘用车的经济性渐显。

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无线音响兴起，Echo 引起战局

市场普遍认为音响已经退出了我们的视野，但事实是这依然是一个接近5000 亿的市场，同时中国的产值占比近60%，具有重要产业地位。无线音响高速成长已经成为家庭声学市场最大贡献者，主要原因在于手机的应用带来的扬声器需求。17 年无线音响预计能够维持20%增长，出货量有望达到8400 万台。Echo 的推出彻底点燃智能无线音响市场，今年预计销量破千万，市场接受度提升，全球大厂今年都将进入战局。

巨头不同战略，音乐本质被忽略

我们分析了Echo 的成本，预计在89 美元左右，扬声器质量普遍较差，回归音乐的本质是智能音响新买点。从较高端的无线音响看，一般扬声器价格是售价的十分之一。一般JBL 蓝牙音响的扬声器价格在150 元左右，Sonos的扬声器在250-300 元左右，而音响售价在1500-3000 价位。

人工智能带来声学大空间

声学产品能够作为智能硬件的All in One 入口，同时存在生产力与生产关系的严重不匹配，互联网+高端需求有颠覆行业的痛点。同时流媒体布局完成，终端厂商需要硬件落地。语音识别到人工智能，操作系统结合云平台不断完善，能够更好地识别消费者需求。苹果WWDC 重点说明了机器学习的应用。

HomePod 苹果宣战，回归音乐本质

苹果在WWDC 推出HomePod，主打音乐，只有6.8 英寸高，带有7 个高音喇叭和1 个低音炮，搭载A8 处理器，能够自动播放混音音频，定向输出，同时带有6 麦克风整列。HomePod 能够结合Apple Music 已有用户群，预计能够形成类似当年iPod+iTunes 的软硬件模式，同时作为家庭控制的入口，提出了多音响多空间的解决方案。今年从AirPods 到HomePod，苹果不断挖掘声学市场，从目前AirPods 的销售看，大超市场预期，HomePod预计12 月销售，符合我们判断，预计产业链8 月进入量产阶段，提前为圣诞销售旺季配货。

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ADAS视觉识别领域处于领跑地位：Mobileye由AmnonShashua教授和ZivAviram先生于1999年在以色列创立，其目标是开发提高驾驶安全的视觉系统。公司产品在2007年进入市场，到2013年10月，Mobileye卖出了第100万台产品。从2013年10月到2016年1月，Mobileye合计卖出900万台产品。其中前装产品占80%，后装产品占20%。公司在智能驾驶视觉识别前装领域有70%的市占率，处于行业领先地位。公司于2014年在纽交所上市，上市首日市值达到80亿美元，创下以色列公司在美IPO最高纪录。

ADAS产品线完善，前装客户优势显着：公司在单目视觉高级驾驶辅助系统(ADAS)的开发方面走在世界前列，提供芯片搭载系统和计算机视觉算法运行ADAS客户端功能，包括车道偏离警告(LDW)、前部碰撞警告(FCW)、车距监测(HMW)、行人探测、智能前灯控制(IHC)、自适应巡航控制(ACC)等。在ADAS视觉识别前装市场Mobileye定位为二级供应商，将软件与EyeQ芯片提供给Tier1厂商再由Tier1厂商将软件和EyeQ芯片集成在整车厂所生产的汽车中。Mobileye从2007年开始和宝马、沃尔沃以及通用合作，如今已经和25家整车厂有合作。

产品实现性能、成本、功耗三者平衡：Mobileye产品技术原理是通过前置摄像头对前方物体进行实时监测，同时配以算法计算出物体与车辆的距离，从而实现车道偏离警告、前车防撞、行人探测与防撞等ADAS功能。车载硬件必须考虑功耗、尺寸和成本，并把新功能集成在同一平台上，提供最佳性价比的方案，同时作为前装产品，必须满足主机厂苛刻的技术和质量要求。Mobileye在满足性能的前提下节省空间占用并控制了成本，最终达成了性能、成本和功耗三者之间的平衡，成功占领前装市场。

Intel高价收购Mobileye，完成“感知+决策+通信”的自动驾驶全产业链闭环布局：2017年3月13日英特尔以153亿美元收购Mobileye，通过该并购英特尔能有效利用Mobileye的前装客户资源与整车厂展开合作，大大缩短了其进入整车厂的时间。而对Mobileye而言，英特尔强大的芯片设计及制造能力有助于提高其视觉处理芯片的产品能力并降低生产成本。

Mobileye的发展对我国自动驾驶行业和从事自动驾驶行业的公司带来很多启示：

1、注重产品研发，分级推进深化技术领先优势。Mobileye成立前十年几乎将所有的融资都用于产品研发和技术提升，最终实现单目视觉识别方案的成功。

2、统筹布局形成产业合力。无人驾驶的实现需要整车厂、Tier1、视觉识别公司、驾驶决策公司等全产业链的配合，单一环节的公司很难独立实现。因此不仅要重视自身技术的研发和积累，更要注重全要素通盘协调配合，共同推进自动驾驶技术产业链各环节参与；

3、推动商业化落地。产品应聚焦于成本、性能和功耗三者之间的平衡，促进自动驾驶商业化的步伐。

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■全球市场经历了数字化阵痛。尽管数字音乐市场快速增长，从2009年的44亿美元增至2014年的70亿，仍无法弥补实体音乐市场的萎缩，唱片市场整体规模从2009年的161亿降至2014年的139亿，其中14年数字唱片以70亿首次超过实体唱片（69亿）。从英国和中国的唱片市场数据看，数字化转型阶段唱片发行量也有负增长。

■与动漫类似，中国的音乐市场也有衍生市场大、核心市场极小的特点。2013年中国音乐市场整体规模突破2700亿，然而最核心的唱片业规模却仅有6.5亿，在全球市场未能排入Top20，更多依赖无线音乐（彩铃、IVR等）、乐器、音乐培训、KTV等衍生市场贡献。在较为尊重版权的日本和韩国市场，版权收益占整个产值比重的90%，欧美市场版权收益占比也高达70%，而中国市场仅为2%，产业链并不健康。

■数字音乐时代，市场化的公司已在自发整合。全球市场，曾经的五大唱片公司，也通过资本整合变成“三大“（索尼音乐、环球音乐和华纳音乐）。国内市场，酷狗、酷我和海洋音乐合并成立海洋音乐集团，太和麦田与海蝶音乐、大石版权成立“太和音乐集团”，BAT也在音乐领域系统布局。

■现实很骨感，但理想却变得更加丰满。尽管经历了数字化阵痛，但在移动互联网的大潮下，音乐能够撬动的市场空间更大了。用户对音乐的需求和粘性不降反升，乘坐交通工具、户外运动是最好的手机音乐播放场景。而随着消费水平的提高，演唱会、音乐节和Livehouse规模也迅速增长，拉动周边经济。此外，音乐与各类娱乐元素在深度融合，如电影宣发、游戏、线上直播，以及层出不穷的音乐类综艺节目。在转型与整合之后，数字化的大市场有充分的吸引力。

■重点关注：目前A股还没有以音乐为主业的上市公司，建议关注互联网综合娱乐平台乐视网和暴风科技，旗下有A8无线音乐和多米音乐的港股公司A8新媒体，以及旗下有音乐子公司的华谊兄弟。衍生市场建议关注从KTV系统向B2C转型的星网锐捷（通信团队覆盖推荐）。此外，建议关注部分非上市龙头公司的资本化进程，如唱吧、摩登天空、海洋音乐集团等。

上六：龙战于野，其血玄黄。

此爻为坤卦第六爻，阴爻处于上位且达到了阴的极至，所以阴盛阳生，阴阳开始交战。其血玄黄，形容阴极返阳，二气交互和合，像两条龙在野地相斗，滴下青黄色的血液，表示处境凶险。

“阴阳交战”最好地诠释了音乐产业过去十多年的变化。CD一度垄断用户的音乐付费市场，然而盛极而衰，伴随着互联网的发展，2004年推出的iTunes、2005年成立的Pandora和2008年上线的Spotify，代表了数字音乐时代的开启。在盗版和免费的双重压力下，数字化的增长并未有效填补实体音乐市场规模的下滑，反而对产业的价值链产生了负面影响：单曲价格低，付费用户不够多，艺人的分成收入降低。所以能够看到，整个音乐市场，以及唱片发行数量，都呈现了负增长的趋势。

变化的是商业模式，不变的是需求。数据能够验证，智能手机的快速普及，为音乐播放带来了更多的应用场景：57.9%的用户在乘坐交通工具时用手机听音乐，37.8%的用户在户外运动时用手机听音乐。数字化时代，商业模式的变更是阵痛，但用户的需求和使用频次，却受益于互联网有所提升。15%的用户每天使用手机音乐，而高达38%的用户每周4-6天使用。几乎不使用的仅占19%。

黎明之前，产业已经在自发开始整合。酷狗、酷我和海洋音乐合并成立海洋音乐集团，太和麦田与海蝶音乐、大石版权成立“太和音乐集团”，BAT也在音乐领域系统布局。全球市场，曾经的五大唱片公司，也通过资本整合变成“三大“（索尼音乐、环球音乐和华纳音乐），贝塔斯曼（BMG）通过兼并重组，再造了一个音乐版权市场的龙头。

积极的因素持续在酝酿：Spotify的营业收入14年预计已破10亿欧元，苹果公司将于6月底推出流媒体服务Apple Music，音乐节更能够有效拉动整个周边经济。国内市场，户外音乐节和Livehouse仍保持较快速增长，KTV和音乐节等现场娱乐对周边经济拉动明显，而一直持续的剑网行动，在2015年更是以保护音乐版权市场为重心。音乐已在全球市场证明其魅力与价值，有充分的机会重新焕发活力。这便是我们这份深度报告题目的初衷：待到风起时，收拾旧山河。

以上为序。

1 全球市场：全球市场面临数字化转型阵痛 唱片龙头也历经整合

1.1 市场总览：14年全球数字音乐首超实体产业中国未进全球Top 20

音乐是生活中的刚性需求。早在人类还没有产生语言时，就已经知道利用声音的高低、强弱等来表达自己的意思和感情。在近现代音乐产业的发展过程中，经历了黑胶唱片、卡带、CD，并于2000年进入数字音乐时代。2010年后，智能手机又为移动音乐的快速普及打下了基础。

音乐的播放技术和渠道发展史，在过去几十年里经历了数代的变迁。伴随着技术进步、场景多元和音乐类型的细分，音乐的播放渠道逐渐多元化。

根据国际唱片业协会IFPI提供的数据，2013年全球范围唱片市场规模排名前三的分别是美国、日本和德国，贸易值分别为44.74亿美元、30.12亿美元和13.65亿美元。中国并未进入前二十。在Top 5中，日本的实体唱片占总贸易额的80%，而美国市场中数字发行占比已高达60%。

1.1.1 全球市场数字音乐规模首次超过实体音乐

全球市场中，数字音乐首次占比与实体音乐持平，均为46%，而另外8%的市场份额来自表演权和同步。全球的数字音乐收入在过去六年中保持稳健增长，2014年全球数字音乐市场规模达到69亿美元。

与数字音乐规模不断提升对应的是传统音乐销售的萎缩。从2009年的116亿美元，减少至2014年的69亿美元。凭借70亿美元的规模，2014年数字音乐销售首次超过实体音乐。

目前数字音乐市场的增长还难以弥补传统音乐的衰减。如果将所有市场规模加总，2013年整个音乐市场规模为150.3亿美元，2014年则达到149.7亿美元，同比负增长0.4%。

1.1.2 数字音乐:永久下载已负增长 订阅流媒体和广告支持流媒体仍成长稳健

根据IFPI提供的报告，全球数字音乐市场中53%的收入来自于永久下载，流媒体订阅和广告贡献收入分别为23%和9%。

细分领域增速不一，2014年增速最快的是订阅流媒体和广告支持流媒体，增速分别是39%和38.6%。而永久下载的规模下降了8%。总的数字音乐市场增速为6.9%。

国际唱片业协会的报告中指出，2009年，流媒体的订阅收入和广告收入都只有2亿美元上下。但是到了2014年，流媒体的订阅收入以46%的年均增长率涨到了超过16亿美元，而广告收入也超过6亿美元，年均增长率为30%左右。

各国的用户习惯不一。加拿大市场永久下载贡献83%的数字音乐收入，而在瑞典92%的收入来自于订阅流媒体。北欧的瑞典挪威和芬兰均有较高的订阅流媒体收入比重，值得一提的是，全球领先的音乐流媒体龙头Spotify诞生于瑞典首都斯德哥尔摩，于08年10月上线。

数字音乐时代付费结构更加多元。2010年前CD占付费比重的绝大多数，2013年付费订阅、下载等均已形成规模，CD和铃音的占比逐渐减少。

1.2 唱片产业：受流媒体冲击专辑销量下滑 唱片业巨头仍在成长

以英国市场为例，2012年Q1英国专辑总销量达到2300万，而15年Q1为1870万，同比负增长。在结构上，单曲下载14年Q1为4180万，15年Q1下滑至2934万。流媒体保持较高增速，以100:1（100次播放换算为1次下载）计算，流媒体销量从14Q1的3618万增长至15Q1的5324万。

在IFPI全球唱片艺人榜单中，排名前三的分别是Talor Swift、One Direction和Ed Sheeran。2014年TaylorSwift在发布新专辑《1989》的同周宣布，从Spotify撤除其个人的所有音乐作品。

流媒体对整个音乐产业的价值链产生了较大影响，下图中主要为传统音乐零售和iTunes下载的分成比例，艺人分成大部分在50%以上。然而Spotify公布网站每次播放要支付唱片公司和发布公司0.006-0.0084美元，而McCandless的信息图显示，歌手从这份钱里分到的平均为0.001128美元，无论在单价还是艺人分成比重上，均相对前者有所降低。

根据SNEP的数据，非在线音乐发行平台，艺人+词曲作者/制作人的总分成比例为27%，而在线音乐平台中仅为17%。

尽管受到了流媒体的冲击，唱片业巨头仍在成长。环球、索尼和华纳三大唱片公司的营业收入仍在增长，以索尼音乐为例，2012年营业收入29亿美元，2014年达到54亿美元，400万的曲库规模也领跑三大唱片公司。

唱片公司龙头的成长也一直伴随着兼并收购。百代、环球、索尼、华纳和贝塔斯曼常被称为五大唱片公司，然而在2004年之后的一系列整合，百代唱片业务被拆分，先后出售给了环球、索尼和华纳。而索尼回收BMG所持的索尼BMG合资公司股权，最终市场上形成了索尼、环球和华纳三大巨头。

并购整合是不可绕开的途径，音乐的多元性决定了市场有一批独立的优质唱片公司。在2008年将BMG卖给索尼音乐后，贝塔斯曼重新以BMG为名设立了一家版权管理公司。经过不断的并购整合，新的BMG公司已经在音乐版权中位居全球第四，控制200万首歌曲。

1.3 流媒体平台：Spotify引领全球市场关注Apple Music发布

根据AppAnnie提供的数据，美国的畅销榜中Pandora和Spotify位居前两位，排名第三的是苹果公司收购的Beats Music。

1.3.1 Spotify：持续进行版权投入 培育用户付费有所成效

Spotify和Pandora的收入结构有较大不同。根据公开信息，Spotify有88%的收入来自于用户订阅，而Pandora85%的收入来自于广告。在过去几年中，Spotify的收入保持快速增长，根据公开信息2011年公司收入为1.9亿欧元，2014年的收入有望达到10.8亿欧元。但仍未实现盈利。

主要的成本压力来自于版税支出。根据公开信息，Spotify的版税支出2011年为1.83亿美元，2014年增至8.82亿。

用户数仍保持稳健增长。我们统计了公开信息（Spotify未上市，以公司向公众披露数据为准），2012年8月，Spotify拥有1500万总活跃用户，其中400万为付费用户。2015年5月，总活跃用户增长至7500万，其中付费用户2000万。付费用户占比达到26.7%。

伴随着用户量的提升，公司逐渐成长为独角兽公司。在15年5月的最新一轮融资中，根据WSJ披露的信息，Spotify融资5.26亿美元，估值达到85.3亿，在2015年5月15日更新的福布斯新闻专题中，Spotify在全球独角兽公司中位列12位。排名Top 100的还有一家名为Shazam的音乐公司（估值10亿美元，排名82位），这个来自伦敦的团队成立于 2008 年，2014年月活用户已达1亿，核心功能为音乐识别。

1.3.2 Apple Music 15年6月底推出 受到用户广泛期待

2014年5月29日,苹果官方正式宣布以30亿美元的价格收购Beats Music以及Beats Electronics。此外，音乐领域苹果还收购了分析工具Musicmetric。在美国市场永久下载（对应苹果iTunes下载业务）呈现负增长的趋势下，布局音乐流媒体业务异常重要。

价值30亿美元的Beats收购也成为苹果历史上最大规模的一次并购。

随后流媒体业务Apple Music 整合了 Beats Music，数据可以看出用户对Apple Music服务充满期待。音乐行业分析公司 MIDiAResearch 对此进行调研，15% 的 iOS 用户表示“非常可能”订购该服务。10% 的美国消费者“非常可能”订购 7.99 美元/月的音乐服务，10% 则表示“有可能”购买。分别有 8% 和 12% 的消费者表示“非常可能”和“可能”升级到最新的 iPhone 或 iPad 以换取一个月 5.99 美元的折扣。

15年6月9日旧金山Moscone西厅会场举办的苹果全球开发者大会（WWDC）上，CEO Cook提出6月底推出Apple Music。其中Connect和My Music等功能有望搭建新的音乐人社区，而For You强调通过算法加人工推荐的方式给用户推荐他们可能想听到的歌。

1.4 衍生市场：音乐节有明显的经济带动效应

音乐对周边产业有明显的拉动力。根据BPI提供的数据，英国2008-2012年音乐为技术产品销售增加了110亿英镑的销售额，是同期音乐市场价值的近3倍。这些额外的销售额归功于音乐的增值效应，例如MP3播放器和集成音频系统。此外还有84亿英镑的智能手机和25亿英镑的平板电脑销售带动。

全球最大的营销、票务和艺术家管理公司的Live Nation (纽交所上市，代码LYV)，2010年营业收入为50.6亿美元，2014年为68.7亿美元，同比13年的64.8亿美元增长了6.02%。

音乐节对周边生意的带动非常明显。根据好奇心日报（数据来源福布斯），2014年音乐节为纽约带来超过1800万美元收入，带动食品饮料销售650万，交通150万，娱乐250万，此外还有游客住宿和其他消费，共撬动经济价值3400万美元。

2 中国市场概况：版权收益仅占2% 剑网行动有望带来改观

音乐产业链的核心环节是音乐制作和唱片发行，除国外的三大龙头公司外，国内的知名公司有英皇娱乐、海蝶和太合麦田等。产业链下游是基于音乐的各类服务，包括直接产品（音乐制品和演唱会、艺人经纪），以及间接产品（版权授权给影视剧等）。

根据国家音乐产业促进工作委员会和中国传媒大学联合完成的《2014中国音乐产业发展报告》的产业链界定，音乐的核心层为实体唱片、版权、数字音乐、音乐演出和图书；关联层为音乐教育培训、乐器和专业音响；拓展层为广播电视音乐、对外交流、产业基地、卡拉OK和音乐评奖与排行榜。

中国的音乐市场是典型的音乐制作、版权和发行市场极为有限，更多依赖衍生市场经营的行业。报告中披露，核心层的市场规模为596.74亿元，其中数字音乐市场贡献440.70亿元（绝大部分为运营商无线业务）。而唱片行业市场规模仅为6.50亿元。

数字音乐市场中，流媒体业务快速增长，有望成为未来核心驱动力。2010年市场规模仅为2.8亿元，2013年增至43.6亿元。而无线音乐市场增速较为平缓，2013年市场规模397.1亿元，同比增长6.69%。以中国移动为例，咪咕音乐虽然拥有超过4.3亿用户，但74%的收入来自彩铃收入。未来主要的市场增长点仍在流媒体服务领域。

尽管中国音乐整体市场规模突破2700亿，但结构难言健康。音乐版权市场规模仅为2.54亿，唱片行业的规模也仅为6.50亿，全球唱片行业规模超过10亿美元的包括美国、日本、德国和英国四个国家，中国和全球领先国家差距明显。

在较为尊重版权的日本和韩国市场，版权收益占整个产值比重的90%，欧美市场版权收益占比也高达70%，而中国市场仅为2%。充分的版权保护一定是未来中国产业发展的趋势，15年6月在接受访谈时国家版权局副局长阎晓宏指出，“剑网2015”把音乐作为重点治理领域，将加强对音乐网站的版权执法监管力度，严厉打击未经许可传播音乐作品的侵权盗版行为。同时，国家版权局开展重点网站版权主动监管工作，也将以传播音乐作品为主要内容的网站纳入进来。

3 产业链分析：核心市场酝酿变革 音乐演出带动周边经济

3.1 唱片市场：唱片发行量连年萎缩 已呈现整合趋势

根据腾讯《2014娱乐白皮书-音乐篇》提供的数据，2014年华语唱片发行数量为578张，已连续两年负增长。

实体音乐唱片产值略有增加。根据《2014中国音乐产业发展报告》提供的数据，2013年实体唱片产值为6.5亿元，同比增长10.17%。

海外的唱片巨头环球、索尼和华纳均已进入中国市场。国内较为知名的有英皇娱乐、海蝶音乐、太合麦田、华谊兄弟音乐等。近期太合麦田与海蝶音乐、大石版权正式携手，组建“新型音乐服务公司”——太合音乐集团。整合后的太合音乐集团，旗下拥有许嵩、戚薇、薛之谦、BY2、MIC男团等15位全约艺人，近10000首原创词曲版权，120余名签约词曲作者，同时为李健、古巨基、张信哲、Rain、张根硕、胡彦斌、刘涛、苏醒、平安等一百余位艺人提供服务，代理中外词曲60余万首。基于强大的资源，未来的太合音乐集团将不断优化音乐服务链，除了传统的音乐宣发、演出经纪、娱乐营销、live house音乐联盟等业务，在粉丝运营、音乐IP生成、数字营销等方向也将全力拓展。

在音乐上有充分资源积累的豆瓣公司也进入唱片市场。2015年豆瓣成立了“偏北音乐文化有限公司”，是豆瓣的注册子公司，旨在推广“更加独立”的音乐人。旗下有专注于行使唱片公司职能的“大福唱片”和以数字版权业务为重点的“大福音乐”两个部分。

大福唱片签约音乐人有：腰 / 花粥 / MHP / 秘密行动 /nara / Soviet Pop / iimmune / Wanderlust / Late Troubles / 小老虎&SoulSpeak 等，还在不断增加中。而大福音乐专注于数字音乐版权，将会在豆瓣音乐人开展“全球音乐发行计划”后，收入更多的数字音乐版权。合作平台包括并不限于豆瓣FM、豆瓣音乐人、iTunes、Spotify、Google Play、Amazon Music、Rdio、Xbox Music、Deezer、eMusic、Shazam、7Digital等，全球超过140家音乐商店。

3.2 流媒体市场：智能手机的发展带来新场景 BAT均已布局播放市场

流媒体市场中国刚刚起步。以美国市场作为参照，780万用户和137.46亿美元的流媒体收入，对应人均年贡献137.46美元音乐流媒体收入。而中国市场人均贡献的流媒体收入仅为1.13元。

智能手机带来新一轮发展。根据艾媒咨询的统计数据，57.4%的用户最常用手机听音乐，PC电脑和随身听分别以27.5%和6.1%排名二至三位，智能手机已成为听音乐的最大载体。

手机音乐已有较高的用户渗透。根据艾媒咨询提供的数据，2013Q2手机音乐客户规模为2.72亿，2014Q4增长至3.95亿人。

手机音乐是高频次应用。根据艾媒的数据，15%的用户每天使用手机音乐，而高达38%的用户每周4-6天使用。几乎不使用的仅占19%。在用户使用场景上，乘坐交通工具和在家的占比最高，分别为57.9%和40.8%。

对应到音乐播放APP上，根据Quest Mobile的数据，2014年12月iOS月活排名前三的音乐软件为酷狗音乐（2548万）、QQ音乐（1498万）和酷我音乐（1544万）。安卓市场排名前三的分别是酷狗音乐（1.32亿）、QQ音乐（9855万）和天天动听（5954万）。

除音乐播放客户端外，语言学习、电台收听和听书类音频播放客户端渗透率较高。与音乐相关领域，30.5%的用户安装了电台收听类（如蜻蜓FM等），18.1%的用户安装了K歌社区（如唱吧、全民K歌等），7.3%用户安装了个性音乐社区（如耽美二次元等），5.4%的用户安装了音乐分享社区（如啪啪等）。

流媒体市场BAT均有充分布局。百度音乐完全整合了千千静听，阿里布局了虾米音乐和天天动听，而腾讯以QQ音乐为支点。值得关注的是，在整合几家音乐版权代理商的同时，海洋音乐与酷我音乐、酷狗音乐完成合并，组成海洋音乐集团，并在14年4月获得上亿美元融资。

3.3 音乐现场与KTV：发挥场景价值带动周边经济

3.3.1 音乐现场：户外音乐节快速成长 对周边经济有明显带动作用

音乐现场主要包括演唱会、户外音乐节和Livehouse，其中演唱会占比较高，音乐节和Livehouse基数较小，近几年有较快增长。根据道略提供的数据，2011年演唱会实现票房23.49亿，占整个演出市场的19%。音乐节为1.99亿，占整个演出市场的2%。演唱会2011年有快速增长后保持平淡，2014年市场规模28.54亿，同比仅增长5.66%。

户外音乐节数量保持快速增长。根据道略提供的数据，2007年户外音乐节数量仅为24个，2014年提升至148个，同比13年有22.31%。

尽管基数不高，但户外音乐节票房保持快速增长，2014年户外音乐节票房为3.79亿元，同比增长25.91%，观众规模也达到307.45万人。

Livehouse仍是较为小众的娱乐方式。2014年中国Livehouse演出市场票房收入为4953.6万元，同比增长20.8%，演出场次达到7419场，同比增长12.3%。

Livehouse仍是小规模演出，5%的Livehouse演出乐队实现3万元及以上的票房收入，而44%的乐队票房收入在2000元以下。

音乐现场对周边经济的带动不可小觑。以英国为例，一项名为Wish YouWere Here（Pink Floyd的经典歌曲）调研显示，2012年英国有650万音乐游客，音乐旅游为英国经济贡献22亿英镑的收入。美国和加拿大也有类似的研究结果。

3.3.2 KTV市场：接近两万家KTV 价值更多在衍生市场

根据《2014中国音乐产业发展报告》披露的数据，2013年中国音像著作权集体管理协会向KTV商家收取版权许可费的门店数约5000家，收入总额大约1.42亿元，超过了音著协的版权许可收入，说明中国的版权保护仍有许多工作要做。

KTV市场也蕴含大商机。据统计中国KTV企业、酒吧、迪厅娱乐场所的数量以每年约20％的速度在增长。智研数据统计显示，2013年我国KTV数量约19920家。其中，量贩式KTV数量全国有9920家，传统KTV企业数量有下降的趋势，向规模化连锁化发展。其带动的酒水、小吃、消耗品、音响设备等相关市场规模总计达4000亿元。

3.4 衍生市场的音乐+：与其他娱乐元素深度融合

音乐作为载体、内容形式或营销元素，和其他娱乐模式有非常多的融合空间。除直播、电影和综艺节目外，音乐类游戏也成为游戏市场的重要品类之一。

3.4.1音乐+直播：推动用户付费 虚拟世界较多新奇

乐视网在14年8月的汪峰演唱会直播，对网站直播演唱会的用户付费有直接带动作用。当日观看汪峰“2014风暴来临”演唱会的人数高达7.5万，带来收入200万。此后QQ音乐也有华晨宇和杨坤的付费演唱会直播，爱奇艺则对陈翔的演唱会进行了付费直播。

虚拟显示也成为新的交互手段。环球音乐曾与Oculus、三星共同打造围绕其艺人的虚拟现实体验。用户可以虚拟进入The Who乐队的主题游乐场，进入不同的房间与乐队见面、聆听音乐并欣赏标志图片。

2015年全球著名的虚拟歌手初音未来将登陆上海举办演唱会。“初音未来”（初音ミク）原是CRYPTONFUTURE MEDIA研发的歌声合成软件,在此款软件的带动下，大量原创歌曲及艺术作品由虚拟歌姬初音未来演绎出来，并被分享至全球的视频网站。2010年，初音未来以虚拟歌手的身份首次举办了演唱会，之后的几年内先后在新加坡、台湾、印尼、洛杉矶、纽约等国家和地区陆续举办了以初音未来为主题的各种演出活动也大获成功。

3.4.2 音乐+电影：创新的宣传方式 优质音乐也可以成为IP

音乐成为电影宣传的重要工具。根据腾讯《2014娱乐白皮书-音乐篇》，2014年公众影响力和网络播放量榜单中，《小苹果》在多个标准中位居Top 3，《平凡之路》也位列公众影响力的影视歌曲第三位，而《匆匆那年》则位居网络播放量的影视歌曲《第三名》。榜单中四首歌曲对电影宣传发行推动明显，尤其是《小苹果》让电影《老男孩》为映先红。

优质的歌曲甚至可以成为IP独立演绎。电影《栀子花开》已定档15年7月10日，世纪百年影业、文投基金、华谊兄弟等联合出品，由何炅执导，李易峰、张慧雯等主演。

3.4.3 音乐+综艺：已成就多个现象级综艺节目

在综艺节目时长中，音乐类始终是最大的主题，以音乐为主打的节目层出不穷，《中国好声音》、《我是歌手》也逐渐发展为现象级节目。

《我是歌手》第二季的冠名费为2.35亿元，而《中国好声音3》冠名费则高达2.5亿元，音乐类的现象级综艺节目，能够获得广告主和观众的广泛青睐。

以《中国好声音2》为例，节目的收视率在4%左右，在国内的综艺节目时长中绝对位居一线。

3.5 重点非上市公司

部分非上市公司值得关注，未来有望成长为行业龙头。包括打造KTV领域O2O生态的唱吧，草莓音乐节主办方摩登天空、横跨音乐制作出版、音乐节、演唱会、音乐发行等业务的树音乐，以及在流媒体市场和版权市场进行自发整合的海洋音乐和太和音乐集团。

4. 重点关注企业

4.1 尚无以音乐为主业上市公司 关注视频娱乐综合平台

目前市场上还没有以音乐为主业的上市公司，建议关注互联网综合娱乐平台乐视网和暴风科技，旗下有音乐子公司的华谊兄弟，以及港股公司A8音乐。衍生品领域建议关注星网锐捷。

4.1.1 乐视音乐：垂直整合音乐产业 有望衍生独立生态

2015年3月26日，乐视在香港正式对外公布：乐视音乐成立，将以“音乐+科技+互联网”的定位垂直纵深于音乐产业垂直发展。乐视音乐CEO由乐视音乐业务核心主创尹亮担任，雷振剑任董事长。与体育产业类似，乐视音乐在线下活动、线上播映平台和智能硬件产品均有布局，未来有望衍生独立生态。

4.1.2 A8新媒体：从内容聚合、内容分发延伸至线下演出

而港股上市的A8新媒体集团是一家综合的新媒体公司，旗下包括A8音乐原创互动平台，无线音乐业务包括手机铃声、彩铃服务（RBTS）、交互式语音应答（IVR）等，音乐流媒体软件多米音乐，以及手机游戏发行方指游方寸。

4.1.3 星网锐捷 KTV信息化系统龙头 K米拓展B2C市场

星网锐捷旗下星网视易是KTV娱乐行业的领跑者。星网锐捷子公司星网视易从1998年开始研发视频通讯相关产品与解决方案，现有员工人数近700人，技术人员占比70%，市场覆盖全中国及东南亚。公司是国内领先的视频通讯应用系统集成供应商，中国最大的KTV视频应用产品和系统解决方案提供商，连续8年稳坐KTV娱乐点播市场第一，成为KTV娱乐行业的领跑者。星网视易的KTV信息化系统解决方案，包括了KTV视频点播系统、管理系统、外设系统和KTV移动互联产品领域。

公司积极推动数字娱乐业务向移动互联网领域迈进。星网视易率先推出了同时支持IOS与android系统的K米点歌、K歌助手、爱K歌等APP应用，之后又推出了针对企业级用户的360系列基于iphone/ipad的APP移动管理系统。移动互联网领域的拓展实现了魔云K米平台化产品的全面对接，打造了横跨K场、手机、电视屏的O2O娱乐新平台，实现了“从线下到线上，再从线上到线下”的全新用户体验。

K米O2O平台将实现线下线上娱乐、社交、互动、虚拟消费、第三方合作共赢联盟。对线上用户来说，K米可以实现社交分享，参与活动，订房、点单以及家庭K歌娱乐等创新功能，提升了客户体验。2014年3月，星网视易与全球领先支付平台支付宝签署合作协议，在产品中集成支付宝相关产品接口，推出KTV场所及“K米”平台上进行移动支付，为消费者提供预订、点单、支付等功能。

来源：文浩团队 安信传媒互联网

我国邮轮旅游：低渗透率、低客单价、高成长。2014年，70万人次中国游客参加邮轮旅游(同比2012年增幅达到79%)。全球邮轮旅游消费渗透率1.4%，美国3.5%(累计21%);澳洲3.4%;欧洲1.3%(德国2%，英国2.6%);日本0.9%，新加坡3%。我国不到0.05%。受制于收入与休假制度，以短途游为主，客单价不高(有提高趋势)。

迎来经济阶段+人口结构+政策多重支撑。我国已经跨过人均GDP6000-8000美元的邮轮产业发展的门槛，进入快速上升通道，人口老龄化也将成为推动力量。且邮轮行业能以1：10的高比例带动多产业协同发展，促进就业。2006年发改委发布《促进我国邮轮业发展的指导意见》后，陆续在数项重要文件中提出要大力发展邮轮旅游，《中国邮轮旅游发展总体规划》于2015年8月上报国家旅游局，预计10月份将出台，将成为政策利好。

　　对于旅行社：邮轮有望成为利润可比肩机票和酒店的核心产品：

邮轮产业链上游包括邮轮设计与制造、船上物资的采购与配送、燃料补给，码头和港区的配套设施建设;中游：各大邮轮公司对邮轮的运作和管理;下游：邮轮产品的营销和市场拓展。产值分布：邮轮设计与制造20%，邮轮经营管理50%，码头配套服务占30%。我国旅游产业中上游资源(港口除外)更多依赖于国外(寡头结构)，下游旅行社(包括OTA)起到了巨大的作用。

欧美市场67%的邮轮游客通过旅行社计划和安排出游，70%通过旅行社购买邮轮产品(其中70%通过OTA在线预定)。我国的这一比例是97%。国外佣金率在20-25%左右。而根据我们前面的判断，邮轮市场有望实现千亿消费。对于旅行社，邮轮将有望成为比肩机票和酒店的明星产品。

　　有钱有闲有粘性，高端休闲度假品

邮轮旅游 (Cruise Tour)指以轮船作为交通载具、旅馆住宿，餐饮供应以及休闲场所之多功能工具，进行相关观光、旅游、观赏风景文物等活动。搭乘邮轮旅游就形同旅客得以随身携带住宿之舱房，当邮轮巡航停靠各地港湾甚或环航地球一周，旅客也可以登岸悠游列国。

1980年以来，旅游行业整体年均复合增速4%，邮轮行业8.9%。预计2015年全球邮轮行业客流量2350万人次，产值396亿美元。到2020年底，全球邮轮游客有望突破3000万人次。

　　产品形态大致经历了3个发展阶段：

一、越洋客运时期：十九世纪末至二十世纪前期，人类远在飞行航空器发明之前，横越大洋的旅行大多以船舶运输为主力。

二、客轮发展时期：二十世纪初，欧美客轮业者在改变船舶吨位、船舱空间及加装各式休闲娱乐设施，配合南欧爱琴海周边希腊、西亚以及埃及等三大古文明遗迹景点，着手推动地中海邮轮旅游航线的开拓。第一艘地中海邮轮Prinzessin Victoria Luise，于1901年至1914年间在地中海海域营运了十四年之久。1912年冠达邮轮引进Laconia号于1922年率先开始环航世界，海上邮轮航线自此开始逐步进而扩及大西洋两岸海域、中美洲加勒比海，最后延伸至北达阿拉斯加、波罗的海，南迄亚太地区以及南太平洋等海域航线。二次大战(1937-1945)之后，各家邮轮公司逐步推出较短天数、较低价位航线，以及装设各式新颖先进之游憩设施，吸引更多除了传统银发族群旅客外，也吸引较年轻中产阶层旅客参与。

三、奢华邮轮时期：二十世纪初期邮轮以中老年有钱有闲的富商巨贾为主要客群设施逐渐趋于豪华及多功能。铁达尼号 (Titanic)客船，除装设有餐厅、酒吧、咖啡厅、游艺室、电影院外，并率先装设舞厅、游泳池和健身馆等游憩设施，开启邮轮配套奢华游乐设施之路。至今，一艘中、大型的所谓豪华邮轮，最起码的甲板设备及其基本设施，大致均有如下之配置：

1、运动甲板 (Sun or Sports Deck)及丽都甲板(Lido Deck)：邮轮最上两层，设施有游泳池、池畔酒吧、健身房、美容院、SPA三温暖、运动步道、网球场、小型高尔夫球场、自助餐厅、24小时简餐餐厅、小型舞厅等。

2、服务设施甲板 (Promenade Deck, Upper &Lower)：邮轮中间三层，基本设施大致有主餐厅、.游憩场所、剧场、歌舞厅、电影院、卡拉OK、各式主题酒吧、咖啡厅、免税精品店、便利商店、相片冲洗店、会议中心、电脑上网设备、卫星通讯、儿童游乐场、婴儿照护中心、医疗设施等。

　3、客房区 (Stateroom, Cabin)：大致可分为内舱 (Inside Cabin)、外舱 (Outside or Sea View Cabin)、阳台舱 (Balcony or Veranda Cabin)、套房舱 (Suite Cabin)等四大类型。

邮轮乘客的人均花费为2200美金，是整体旅游行业人均消费的1.8倍。并且， 20%的消费者会选择与5个人以上的团体一起出游。80%的游客与配偶一起出游，25%的游客选择带自己的孩子一起参加邮轮项目。目标人群25岁以上，家庭年收入高于40000美金：根据CLIA2014年北美邮轮市场研究报告，北美市场的主要消费群体平均年龄49岁，年龄分布自30-39，50-59，60-74岁的区间内分布，按1/15的比例依次减少。超过1/3的游客年收入在100,000-199,000美金之间，28%年收入在60,000-69,000美金之间，样本总体平均家庭年收入为114,000美金。

　　经济阶段+人口结构+政策共同推动，邮轮经济迅速崛起

　　我国的邮轮消费：低渗透率、低客单价、高成长

全球邮轮行业需求占整体旅游行业市场需求的1.4%。2014年邮轮旅游在美国市场的渗透率3.5%，美国有21%的人口参与过邮轮旅游;澳洲3.4%;在欧洲市场的渗透率1.3%(德国2%，英国2.6%);2014年日本渗透率0.9%，新加坡3%。2014年我国邮轮旅游人数渗透率不到0.05%。空间很大。

另一方面，客单价也有较大提升空间。就中国邮轮游客的总体特征而言，平均年龄在42岁，相比欧美邮轮旅游市场的主要消费者更年轻。其中70%月收入1-2万元，人均消费能力5000元左右。受休假制度和消费能力限制，中国游客选择的邮轮产品大多为价格较低，期限较短的邮轮产品。91%的亚洲游客选择的目的地在亚洲范围内;2014年，大部分游客(占比48%，较上一年增加60%)选择的航程在4-6夜，平均航程为4.8夜。我们根据邮轮面向需求层次，将邮轮产品划分为豪华型、优质型和时尚型，其中亚洲游客总体消费层次较低，偏好类型为时尚型(84%)，对于豪华型邮轮的需求较少，但近年来对优质型邮轮的需求有所增长，2014年对优质邮轮的需求同比上升4%。

邮轮旅游在人均GDP达到6000至8000美元时，将会达到快速发展阶段。1980年以来，旅游行业整体年均复合增速4%，邮轮行业8.9%。2014年全球邮轮游客达到2200万人次，行业产值为1,170亿美金(2013年)，预计2015年全球邮轮行业客流量预计达到2350万人次，产值1396亿美元。到2020年底，全球邮轮游客有望突破3000万人次。

　　老龄化推动商机

欧美成熟市场中，邮轮更多是面向老年消费者的旅游活动。老年游客在选择旅游产品时更偏好于选择美丽的自然风光或独特的人文风貌，他们对于旅游过程中的舒适、安全和品质要求更高，因此要求途中时间短、景点时间长、行程安排节奏舒缓，同时需要配置健全的医疗安全设备和服务体系。邮轮作为一种移动的游览目的地，兼顾了景点邮轮和行程的舒适，同时其完善的医疗安全设施配置和专业的服务团队也能满足老年游客对旅游产过程中的安全和健康的要求。

全球邮轮市场，60岁以上消费者占总体消费市场的26%，50岁以上消费者达到总体消费构成的48%。目前北美市场上的邮轮旅游的消费主力是出生于1946年至1964年间“婴儿潮世代”出生人口，年龄在50岁到70岁之间，拥有财富和地位，家庭稳定，并衍生了2到3代家庭成员。这部分消费者基本不会独自参加邮轮旅游，往往是与伴侣或其他家庭成员一起，或者借由旅行社组成“老年团”或者“社区团”组团出游，以满足社交和人际需求。据国外旅行社统计，这种老年团占总体组团旅游的50%-60%。

在亚洲市场上，由于邮轮行业起步较晚，相对比较新鲜，因此尝试邮轮旅游的人口年龄相较于欧美市场更加年轻，但随着邮轮市场逐渐发展，邮轮被更多的老年消费者了解并接受，近年来亚洲市场的老年人所占比重也日益提升，2014年亚洲60岁以上邮轮乘客占总体市场的25%，较2012年增加了2个百分点。

根据最新公布的2014年统计年鉴，截至2013年底，我国60岁以上的人口达1.7亿，占总人口的14.89%，55岁以上退休人口达2.4亿，占总体人口21.21%。根据《中国老龄化发展趋势预测研究报告》预测，2020年60岁以上的老龄人口将达到2.48亿，占总人口的17%;预计2050年，这一部分人口将超过4亿，占总人口的比重超过25%。

从地域上看，环渤海和长三角等经济发达地区的老年人口比例相对较高，其中，我国65岁以上人口占总人口比例为9.68%，而北京65岁以上人口分别占当地人口的8.58%，天津占11.4%，上海占10.64%，江苏占12.2%，老龄化进程显著，同时这些地区的老年人口往往具有较强的经济购买力、较高的素质和更现代的消费旅游观念，不在局限于过去重积蓄、重子女的消费意识，愿意在健康、舒适、有品质的项目上消费。

　　衍生带动效应强，政策力挺

邮轮经济具有需求稳定，产值高，行业带动能力强的特点。邮轮本身既是一种交通方式，又是旅行的目的地，具有较强的资源整合能力。邮轮产业依托母港、停靠港及港口所在城市资源，向上下游领域延伸，形成了覆盖船舶制造、港口服务、后勤保障、交通运输、游览观光、餐饮购物和银行保险等行业在内，跨区域跨行业、多领域多渠道的产业链。由于邮轮产业能以1：10的高比例带动多产业协同发展，因此也被誉为“漂浮在海上的黄金产业”。

产业链上游包括邮轮设计与制造、船上物资的采购与配送、燃料补给，码头和港区的配套设施建设。中游环节则为各大邮轮公司对邮轮的运作和管理。产业链下游为邮轮产品的营销和市场拓展。从产值分布的角度看，在整个产业链中，邮轮设计与制造占据20%，邮轮经营管理占50%，码头配套服务占30%。

据国际邮轮协会(CLIA)的统计，2013年，全球邮轮行业产值为1,170亿美元，创造就业891,000个;北美市场占全球市场的80%左右，产值440亿美元，增加就业363,000个。与邮轮旅游相关的沿岸景点访问人次达1.14亿人次，直接消费523.1亿美元。

　　港口重在要求海岸线和停靠城市旅游资质

　　全球港口资源集中在美国、欧洲、东南亚地区

邮轮旅游的主要形式一般为夜航日停，在主要港口停靠时间为1-2天，停靠期间，搭载游客可以在港口所在城市的旅游景点进行休闲娱乐活动，因此对于港口城市的景点分布、景点质量以及配套设施及服务水平有较高的要求。

邮轮港口包括起始港、母港和挂靠港，其中由于母港一般配套设施健全，多为邮轮公司母公司或分支机构所在地，邮轮停靠时间较长，是邮轮物资补充的重要场所和游客的主要集散地。邮轮母港对经济的带动能力最强，经济效益往往能达到停靠港的10-14倍，目前多集聚在北美地区。邮轮母港大部分集中在美国、欧洲、东南亚地区。在美国，以佛罗里达为中心，母港每年发送游客占全球75%以上。

就航线分布情况来看，大部分集中于加勒比海、地中海、西北欧、阿拉斯加、东南亚及日本海域。欧洲及北美地区仍是邮轮航线最集中的地区，占到全球总航线的70%以上。其中，加勒比海航线上的运力占全球运力的37.6%，其次是地中海地区，占比18.6%。阿拉斯加地区航线虽然只在夏季的3-5个月内开放，但由于其景观和风貌的特殊性也吸引了4.5%的游客。

我国初步形成了三大港口群：华东华北邮轮港口群、华南邮轮港口群和海峡两岸邮轮港口群。2015年底我国预计建成300个邮轮挂靠码头，相比13年增加6%，目的地游客停留时长达到807,000天。已建成或即将建成的专业邮轮码头有上海国际客运中心、厦门国际邮轮中心、三亚凤凰岛邮轮码头，上海吴淞口邮轮码头、天津港国际邮轮码头，其中上海吴淞口国际邮轮港已成为中国最大的邮轮港，接待68%的中国邮轮乘客。

截至2013年12月底，上海、天津、三亚三大主要邮轮港口共接待国际邮轮390艘次，比2012年增长56%;接待出入境国内外邮轮旅客116.8万人次，比2012年增长97%。2014年仅上海吴淞口国际邮轮港一处，靠泊邮轮254艘次，游客超100万人。

2014年我国始发航线邮轮到港数量和邮轮旅客吞吐量分别为466艘次和171万人次，年均增长达到33%。其中始发航次达到366艘，相比09年仅有80艘次，增幅达360%。上海港、天津港、三亚港和厦门港是我国主要停靠港口，已经建成10个邮轮泊位，设计年通过能力420万人次。这四大港口在2014年到港数量和邮轮旅客吞吐量分别占全国的90%和97%，其中上海港比重分别达58%和72%。

目前国际邮轮公司在中国开辟的航线中4-7天的短程旅游占多数，并主要以天津、上海和香港为母港出发。从天津港或上海港出发时，挂靠港多为东北亚区域内日本、韩国的著名港口;以香港为母港时，航线会涉及台湾、三亚及东南亚区域等。而以国外港口为母港出发时，大连、青岛等港口也会成为较受欢迎的挂靠港。

根据中国交通运输部15年4月22日出台的《全国沿海邮轮港口布局规划方案》，我国要在2030年前，在全国沿海形成“邮轮母港引领、始发港为主体、访问港为补充”的港口布局，规划方案提出在全国形成12个包括大连港、天津港、青岛港、烟台港、上海港、宁波-舟山港、厦门港、深圳港、广州港、三亚港、海口港和北海港在内的始发港。预计2030年沿海邮轮旅客吞吐量将达到3000万人次左右，年均增速约20%。

　　依赖国外、寡头垄断

随着需求的增加，各国对邮轮行业的投资也不断增加，以承运能力来衡量的邮轮行业总体供给水平也不断提升。2009年全球邮轮行业总运能为39.7万人次，到14年已经达到48.2万人次，增加了21%。

目前全球邮轮市场供给总体呈现寡头垄断格局。全球8大邮轮公司隶属于三大邮轮集团——嘉年华集团、皇家加勒比邮轮集团和丽星邮轮集团，占有全球邮轮旅游市场约85%的市场份额。其中嘉年华集团就占有全球市场56%份额。

2015年在亚洲市场运营的国际邮轮公司品牌达到26个，其中以丽星，歌诗达和皇家加勒比为代表，分别占有33%，20%和16%的亚洲区域内航线的份额。其中，歌诗达的客流量预计将达到217万人次，占邮轮旅客的29%，而丽星和皇家加勒比将各自占据25%的市场份额;而在亚洲市场远洋航线中，公主邮轮则以18条航线居首，占总体市场份额的40%。

　　我国自有邮轮运营公司初现

自2013年起，一些中国企业通过收购国外邮轮或与国际邮轮公司合租组建了我国自有或合营邮轮营运公司。

渤海轮渡于2014年2月收购歌诗达航行者号改名中华泰山号，收购价格4,368万美金，并在香港成立全资子公司渤海邮轮有限公司进行邮轮业务的运营和管理。中华泰山号总吨位2.45万吨，拥有1000个客位。邮轮母港设在烟台，主营日韩航线，布局环黄渤海海上邮轮航线。2014年承运26个航次，运送旅客15,836人次，票价在1500-5000之间，实现营业收入3777万，成本5744万，毛利率-52%。同时持有中华泰山邮轮博彩娱乐40%的股权，经营邮轮上的博彩业务。

海航旅业2011年自嘉年华集团引入海娜号邮轮，13年初在三亚凤凰岛国际邮轮港首航。总吨位5万吨，载客能力达1965人次，航线以日韩、台湾和东南亚航线为主。

携程于2013年12月与皇家加勒比合资成立天海邮轮，各占有35%的股份，其余股份由携程管理层和磐石基金持有。旗下现已公示购入的邮轮为吨次7.15万吨的新世纪号，载客量1814人，主营日韩航线，15年9月首航。航程5-6日，票价在1800到5000之间。2014年7月16日，携程购入第二量邮轮“迈希夫二号”，吨次7.77万吨级;2014年8月15日，携程自途易邮轮购入第三艘邮轮“迈希夫一号”，吨次7.65万吨级。

我国自有邮轮公司虽然起步晚，起点低，市场占有量小，但是可以发挥地域优势，开展和设计符合中国消费者需求、有地方特色的邮轮产品，增加服务的附加值。也可以通过向产业链其他环节拓展业务，整合区域资源，提高总体效益。

收入弹性依赖船票，利润弹性依赖增值服务

全球市场邮轮人均总消费1779美元，其中船票1350美元，甲板消费429美元(赌场236、靠岸86、SPA43美元);北美市场的游客邮轮上人均花费为2,200美金，其中船票价格为1,635美金，甲板及岸上花费为565美金，另外人均支付524美金作为到达港口的交通费用。其中船票价格包含船上食宿，船上便利设施如游泳池、健身房、图书馆等，以及船上娱乐设施如歌剧院、酒吧、表演秀等;甲板消费包括船上提供的增值消费如酒水，赌场，礼品店，免税店，通讯费，spa，主题餐厅，艺术品销售等，经营方式包括邮轮公司自营或外包给第三方公司，邮轮公司向第三方收取固定费用或按销售收入的一定比例收取费用。

排名靠前的邮轮公司的收入构成如下：船票收入占总收入的80%，甲板增值收入占20%;而营业成本占收入的80%;邮轮公司的净利润弹性主要来源于船上的增值服务，主要组成部分为邮轮公司向第三方收取的特许经营权收入。2014年嘉年华收取的特许经营权收入为11亿美金，皇家加勒比特许经营权收入3.2亿美金，分别占总体甲板增值服务收入的29%和15%。邮轮公司的成本主要包括支付给旅行社的佣金，燃料，人工，分别占营业收入的12%，12%和16%。其中佣金主要来源于船票代理的费用，占船票收入的比例约为15%。

　　邮轮销售高度依赖于旅行社

由于邮轮旅游产品往往是多个岸上景点与航线的组合，45%的邮轮游客会选择以港口城市为中心拓展行程。除此之外，34%的游客在预定邮轮行程时偏好将邮轮行程与陆上游览行程组合以充实度假期间的安排，因此邮轮旅游的计划时间长，相对比较复杂，因此通常需要借助线下或线上旅行社的平台完成。

目前全球有50000家旅行社有邮轮产品销售业务，占整体邮轮产品销售的70%。欧美市场67%的邮轮游客通过旅行社计划和安排出游，70%通过旅行社购买邮轮产品(其中70%通过OTA在线预定，30%借助传统线下旅行社)。并且根据事后回评，64%的邮轮游客满意与旅行社的服务方式，形成日后旅行社邮轮业务的潜在客户。因此邮轮公司重视与旅行社保持长期紧密的合作。大型邮轮公司常常会定期举办体验或推广项目，加深旅行社对邮轮项目的了解和体验。

在中国，旅行社在邮轮销售过程中的地位更加显著。国内自营的邮轮公司尚且规模不足，提供的邮轮产品仅占现有国内市场的3%，而国外邮轮公司因为缺乏国内旅行社带客出入境的资质而不能向我国消费者直接出售邮轮产品，只能借助国内旅行社的平台，因此目前我国国内邮轮产品97%以上依赖旅行社销售，线上渠道销售的邮轮产品占40%。根据邮轮行业市场情况估计，2015年国内出港的邮轮将有12艘，航次达到500以上，预计邮轮客人将达到100万人次以上，交易金额将超过90亿，而通过包船旅行社或OTA分销部分会占到95%。

随着市场的扩大和邮轮经济的兴起，船票代理业务也成为各大旅行社和OTA争夺的对象。OTA如携程网、途牛网、同程网、驴妈妈、艺龙、环世邮轮网等在商机面前反应敏锐。截至2014年12月，途牛网提供邮轮产品数量达到272条，携程网提供邮轮航线232条，同程网提供邮轮239条航线。其中90%以上都是国际邮轮公司的产品。其中，携程网正在组建自己的船队，目前已购入3量7万吨级的邮轮，预计未来携程网销售国内邮轮公司产品占比会有所提升。

同时传统旅行社诸如锦江旅行社、春秋旅游、中国国际旅行社等也组建了专门的邮轮业务部门以承接邮轮业务。国内企业看好邮轮业务，上港集团与地中海邮轮公司成立的地中海邮轮旅行社;京东独家签约皇家加勒比邮轮公司下的高端邮轮，并于途牛合作，开设京东邮轮频道，提供多条国际航线产品。

　　国内游客假期时间短，航程多在4-5天，日韩航线是比较偏好的航线。

　　批发、代理模式并存，返佣率高

　　旅行社代理的收入占整体邮轮经济收入的15.75%，主要模式包括船票代理和批发。

欧美旅行社邮轮产品的销售模式比较成熟，以船票代理为主，也存在批发或在部分市场进行区域销售的方式。批发模式下，邮轮公司制定销售价格并提前一年公布销售指导价格，旅行社通过买断切舱或零散订舱的方式拿舱销售，偶尔因为某些重大事件包下部分或整条船只。在代理模式下，邮轮公司掌握定价权，邮轮公司在整个销售期间内都可以根据销售情况调整产品定价。旅行社取得回报来源于邮轮公司向旅行社支付的佣金，和基于预先约定的销售量完成情况的奖金。邮轮公司旅行社费用支出一般占邮轮收入的15%，而其中船票收入占75%，而通过旅行社销售的船票比例以70%计，佣金占船票销售收入的20%-25%。

邮轮行业刚进入中国市场时，各大旅行社业主要是通过船票代理进行销售。由于中国邮轮市场的需求爆发快，同时中国市场主要为中等消费水平的大众市场，代理船票逐渐不能满足市场需求。为了掌握上游资源，大型旅行社开始以包船的方式买断邮轮舱位进行销售, 中小旅行社通过上层分销商购买船票，成为二级或三级代理。包船制度是指旅行社与船公司协商，就标准载客量每床每晚价格达成一致后签订的买断型包船协议。包船后旅行社按合同约定全额支付包船费用。同时包船协议会约定满仓率指标，如果销售达不到指标，旅行社按亏舱的人头支付罚金，罚金通常为包船协议只顶的标准载客量每床每晚价格。

在船票分销环节，分销层次包括一级包船商到二级分销商，再到规模更小的三级分销。较低级别的分销商向较高级别的分销商采购，同一级别的分销商之间也会互相交易以丰富产品的种类。

我国旅行社销售目前已经成以包船销售为主，邮轮公司散卖为辅的销售方式。这种做法主要面向的是我国的大众消费市场，能保证旅行社掌握充足的上游资源，从而取得更为灵活的定价权。另一方面，销售的风险将由邮轮公司转移到国内旅行社身上，带来一定的销售压力，在产品缺乏差异性的前提下，容易导致价格战，使旅行社的收益降低。