2023年8月16日Q2财报一出，市场质疑声音不少。首先是今年Q2营收1492亿元人民币，同比增长11%，距离分析师的期望值少了25亿。而净利润的落差更大，尽管262亿元人民币的净利润同比增长41%，但距离分析师预期少了73亿元。有分析师马上站出来高呼：别买腾讯股票了！

昔日的功臣腾讯游戏，如今却成了内鬼。

分析师对腾讯的预期，很大程度上依托于整个游戏市场的回暖，毕竟腾讯近1/3的营收来自游戏。

而2023年游戏行业复苏势头相当凶猛。根据伽马数据发布的《2023年1-6月中国游戏产业报告》显示，2023年Q2，中国移动游戏市场实际销售收入580.11亿元，环比上升19.13%；同比上升15.92%。

反观腾讯，作为全球最大的游戏公司，2023年Q2本土市场游戏收入318亿元，同比持平，环比下降9.5%；国际市场收入127亿美元，同比增长18.7%，环比下降3.8%。

缺乏爆款、错过二次元，是外界对腾讯游戏两个最大的槽点。

但这真是腾讯最焦虑的问题吗？或许真正的问题在于，游戏层面，腾讯没有真正找到焦点。

01

爆款没那么重要

运营才是王道

面对外界“新品缺席是否导致营收下降”的疑问时，腾讯总裁刘炽平表示这不是主要原因。

站在幸存者偏差的角度，我们看到当下很多公司凭借某个爆款游戏，不仅狠刷了一波存在感，甚至出现了像莉莉丝、米哈游这样的黑马，仅凭爆款就能冲破腾讯、网易的围栏。

但站在卫冕者角度，过于期待爆款是一个高风险的做法。

以2022年的游戏市场为例，整个手游市场推出了280款三消类游戏，月营收超过5万美元的有6款，比例2.2%；吃鸡类射击游戏上架678款，月营收超过5万美元的有4款，比例0.6%；综合休闲类游戏上架18395款，月下载超过50万的157款，比例0.85%。

一名游戏从业者表示，在游戏行业有一个三七法则，游戏公司需要1个主力现金流+2个当季爆款的营收，才有可能接得住剩下7个游戏亏的钱。即便是只出精品游戏的米哈游，也贯彻了将《崩坏》系列赚的钱投入到《原神》，将《原神》赚的钱投入到新产品研发的思路。

更何况“出爆款”这个方向，腾讯并不擅长。

在国外，至今还有很多人不知道全球游戏营收最高的公司是腾讯。他们印象中，腾讯似乎和游戏扯不上什么关系。

这是因为腾讯旗下的火爆游戏，没有一款是自己开发的。例如，PUBG的游戏厂商是韩国魁匠团（前身为蓝洞），无畏契约（Valorant）、英雄联盟（LOL）的游戏厂商是美国拳头游戏…

而腾讯所做的，就是把能出爆款游戏的公司买下来，然后运营他们。

此前腾讯投资了超过33家游戏公司，投资金额近千亿元，并且仍然在不计成本的投资和收购。仅在今年7月，腾讯就收购了利物浦独立游戏工作室Lucid Games，将其并入光子工作室群，投资了今年3月刚成立的Lighthouse Games，并成为波兰知名游戏厂商Techland（代表作《消逝的光芒》）的最大股东。

在运营常青游戏方面，CF《穿越火线》、DnF《地下城与勇士》均已走到了第15年，至今仍是腾讯稳定的现金流保障，《王者荣耀》8年，《PUBG》5年，仍然在组织电竞比赛。反观暴雪，曾经点燃全球电竞之火的星际和魔兽，如今只能靠老玩家用爱发电来组织一些零星的“民间”比赛。

在腾讯收购、投资过的公司中，有的销声匿迹，有的默默无闻，有的成就伟业，但无论他们的命运如何，最终结果都是将几乎没出过爆款游戏的腾讯，送上了全球游戏一哥的位子。

02

二次元只是战略性防御

并不是主攻方向

米哈游让人们看到了二次元人群的消费能力。

旗下《原神》6600万月活用户，在2022年为米哈游贡献了40亿美元的收入。相应的，《原神》也已经成为史上投入最高的游戏。有统计称，《原神》到2022年的投入可能高达5亿美元，超过4亿美元的《星际公民》。

这是因为，《原神》这类二次元游戏，需要从剧情、视觉、音乐、玩法机制以及UX等各个方面，进行全方位的精益求精，以应对玩家日益提高的游戏体验需求。

首先画面要精美，即便在手机上也要尽可能和端游看齐；其次音乐要到位，不同的场景都要配置音乐，下雨和晴天都要有不同的BGM，原神甚至对应现实中的春节与元宵节，连续举办三年海灯节；每个角色/道具都要有一个背景故事；为了培养用户对角色的好感，还要针对特定角色创作专属的游戏剧情，加深用户的参与感，从而将角色塑造的更加丰满…而这一切，都需要放在一个巨大的架空世界观体系之下，当中还会涉及到的不同地域、文化的融合和碰撞等等。

这显然不是腾讯喜欢的方式。

8月24日，网传由米哈游前骨干领衔、腾讯天美对标《原神》的游戏“代号：NXS”暂停研发，腾讯随即辟谣称项目仍在推进中。然而在降本增效的压力下，外界普遍对腾讯的表态持怀疑态度。

更何况，即便是《原神》，营收也开始出现了波动。AppMagic报道称，今年5月《原神》收入5380万美元，为“原神史上最低收入月”，而米哈游也一直在积极寻求《原神》之外的增长曲线。

这对腾讯来说，并不能算好消息。

和此前的开放世界游戏相比，腾讯可以说完全不懂二次元。尽管腾讯动漫宣称是中国最大的网络漫画平台及版权商，漫画/动画企划发行出品方，海外漫画/轻小说电子版引进方，但二次元这个群体，不是单靠动漫就能摸透的。

腾讯拿下被给予厚望的隆匠网络旗下主力产品《玛娜希斯回响》日服版权后，上线不到1年即停服；番糖网络《猫之城》上线半年流水不足百万；二元网络《跃迁旅人》开服3个月就停止更新。

但，只要有一款能拿得出手的游戏，腾讯游戏的任务就完成了。

在Q2财报中，《胜利女神：妮姬》被重点提及。这款由韩国ShiftUp Corp开发、2022年11月4日全球公测、被评价为“被36D晃到头晕”的二次元风格游戏，营收超过4亿美元。在氪金方面，玩家称妮姬几乎是原神的2倍，而这并不妨碍腾讯在二次元游戏赛道，已经交出了一张过得去的答卷。

我们甚至有理由相信，一旦二次元游戏不再火爆，腾讯可能会毫不犹豫的放弃这条防线，将更多的资源向更能提供稳定现金流的游戏倾斜。而且，全球最大的游戏市场在欧美，这里二次元浓度相比亚洲国家来说非常低。

腾讯想要拿下欧美市场，二次元游戏算不上是好的选择。

03

被忽视的SLG

腾讯的必争之地

人们总是容易被爆款游戏吸引，忽略那些没有站到聚光灯下默默赚钱的游戏，比如SLG。

SLG本意为Simulation Game策略游戏，现特指回合制策略游戏以及即时策略游戏。例如智明星通的《列王的纷争（简称COK）》和网易的《率土之滨》，以及经常在视频网站广告里看到的《万国觉醒》《三国志战略版》等。

▲图：游戏品类演变

这类游戏的特点就是，玩法大同小异，主要就是让海量玩家在沙盘式大地图下，通过一段时间的发育，借助群体社交的策略，不断获得征服对手的快感。一般而言，SLG游戏基本要素包括战争对抗、掠夺扩张和策略选择，既有争夺领地、掠夺资源，也有角色养成、精英建造等玩法。

尽管存在感远不如吃鸡、王者荣耀、原神那么强，但在全球最大的游戏市场欧美，SLG是收入占比最高的品类。也就是说，SLG不仅能有效提升盈利能力，同时也对腾讯游戏出海占据更大市场，有着重要意义。

典型案例，就有莉莉丝和三七互娱等。

和《原神》这类二次元游戏刚好相反，SLG弱化剧情，特效简单，角色单薄。同时，SLG游戏投入低，营收周期长，用户粘性和氪金意愿都很高，最重要的是，单纯看投入产出比的话，SLG游戏盈利能力要远高于原神这类高投入、高维护的产品。

这是最契合腾讯的游戏类型，却又是腾讯最头疼的问题。

腾讯第一款完成体SLG手游，可以追溯到2014年根据页游《七雄争霸》改编的同名手游。2011年，页游《七雄争霸》月收入过亿，成为和CF、DnF并列的腾讯三大现金牛，然而转成手游后却不太成功。

此后尽管腾讯一直在深耕SLG领域，几乎每年都有新作推出，同时常青老游也依旧在运营，无奈在SLG赛道一直占不到便宜。

迄今为止，腾讯最拿得出手的SLG游戏只有基于COK微创新的《乱世王者》。即便如此，相比SLG三巨头（网易《率土之滨》、灵犀互娱《三国志战略版》、莉莉丝《万国觉醒》），差距仍然非常明显。

而这，还是在腾讯十分擅长的赛事运营、新文创、泛娱乐、重度商业手游的加持下，取得的成绩。而且，SLG有一个关键功能，就是团战。帮会之间对阵，讲究的就是一个协同作战、调度周密。于是微信、QQ就成为团战的最佳沟通工具。

这一次，腾讯为别人做了嫁衣。

腾讯可以忍受爆款游戏产量不足，也可以随时放弃所谓的二次元游戏赛道，但SLG赛道的落后不能忍。可以预见，未来SLG赛场竞争将会更加激烈，腾讯能不能稳住局面，就只能由时间来决定了。但眼下，腾讯必须找准焦点，拿回优势地位。

整体来看，2023Q1 形式大好将市场预期架在高位，2023Q2 本土游戏拉胯导致收入低于预期，值得审慎；但广告、数实经济（金融科技及企业服务）两大核心业务提速明显，局面乐观。

当然，马化腾的表态更为直接：“集团正向更高利润率的优质收入来源倾斜，并形成了严谨的成本纪律”——从“降本增效”到“成本纪律”多少能感知到：

马化腾的决心。

有鉴于此，2023Q2 腾讯“瘦身”依然继续，进而推动一般及行政开支（包括雇员成本）同比下降 3% 至 254 亿；与之对应，2023Q2 腾讯员工104503 名，较去年同期减少 6212 人，较一季度环比减少 1718 人。

对此，一位互联网从业者指出，本质上还是成本与收益的综合考量。“跑马圈地的时候，人海战术可以跑得比别人更快；然而互联网红利殆尽后，单纯的人力堆叠对业务产生的边际收益越来越低，不如组织‘瘦身’，精简上阵。”

向阳面涨势喜人

缓缓铺开腾讯 2023Q2 财报，数实经济（ 486 亿元）、游戏（ 445 亿元）、社交网络（ 297 亿元）、网络广告（ 250 亿元）、其他（14 亿元）五大核心业务共同为这个庞大的商业体泵血。

具体而言，扛起大梁的数实经济收入同比增长 15% 至 486.4 亿元，成为该季收入贡献最大板块——主要受益于疫情后线下经济恢复，线下线上商业支付活动骤增，以及视频号直播带货交易产生的收入、云服务的轻微增长。

值得一提的是，数实经济已连续九个季度营收占比超过 30%；尤其企业服务方面，腾讯云行业大模型能力在腾讯企点、腾讯会议、腾讯云 AI 代码助手等多款 SaaS 产品中率先应用——等于说，腾讯调整生长路径，将重心移向数实经济已初显成效。

当然，腾讯 To B 业务也搭上了大模型的东风—— ChatGPT 横空出世仅百余天便让整个互联网都为之躁动，心有猛虎的公司都在寻找：

向上攀爬的入口。

一方面，中国移动互联网业到了用户、流量趋于见顶的成熟期，监管会更侧重产业互联网的推进与建设，这意味着技术走到平台重构生态的关键时期，ChatGPT 热潮席卷而来，无人愿意缺席这场盛宴；另一方面，在快速迭代的科技推动下，互联网公司一直生活在浮冰上，通用人工智能时代呼啸而来，必须在快速发展时期进行果断投入（包括技术生态迭代、研发投入等），从而博一张未来的船票。

形势不等人，腾讯也纵身一跃跳入了这股时代浪潮——据悉，腾讯内部已有多个项目推进。具体而言，腾讯会议已经部署了其所投资的一家公司所研发的模型，用以提供会议的摘要；腾讯云也于 6 月 19 日公布了行业大模型研发进展，并发布面向 B 端客户的腾讯云 MaaS（Model-as-a-Service，模型即服务）服务解决方案。

对此，马化腾曾在 2023 年股东大会上回应有关 ChatGPT 和 AI 提问时表示：“这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机遇。关键还是要把底层的算法、算力和数据扎扎实实做好，更关键的是场景落地。”

当然，腾讯该季财报最受瞩目的还属广告业务。

2023Q2 广告业务收入 250 亿元，同比增长 34%、环比增长 19%，增速超过整体行业水平，市占率在多个广告行业进一步提高。

一方面，截至 6 月 30 日，腾讯微信及 WeChat 的合并月活跃账户数为 13.27 亿，同比增长 2%，环比一季度净增 800 万，保持稳定渗透；另一方面，QuestMobile 发布的《 2023 互联网广告市场半年报告》显示，2023Q2 市场规模达 1593.4 亿元，同比增长 8.1%。

有鉴于如此大的流量盘，再叠加市场需求复苏，腾讯不仅消化掉了 2022 年广告大盘波动带来的短期影响，还跑出了陡峭的上升曲线。

事实上，拉动网络广告上涨的最大功臣是视频号。

2023Q2 财报首次披露：视频号广告收入超过 30 亿元；与之对应，视频号总用户使用时长同比几乎翻倍——要知道，刘炽平在 2022Q3 电话会议上预估 2022Q4 视频号广告收入是 10 亿元。

值得注意的是，腾讯在 2023Q2 财报中特意强调广告收入的增长有“618”购物节等有利的季节性因素；而 5 月 10 日，腾讯广告官方公众号低调宣布今年 618 首次与阿里妈妈实现双边补贴，微信历史性支持朋友圈一跳直达淘宝 App 。

往小了说，阿里那边流量焦虑，腾讯流量池富庶，腾讯与阿里和则两利；往大了说，腾讯此次让步或将成为阿里推倒微信“外墙”的实质性动作，甚至成为：

改写流量潮向的不确定性因素。

此外，5 月 15 日腾讯广告全流量通投升级，将“微信视频号”纳入通投范畴。至此，单条广告可以同时投放到视频号 + 朋友圈 + 公众号与小程序 + 腾讯平台与内容媒体（含 QQ 浏览器、QQ、腾讯音乐及游戏、腾讯新闻、腾讯视频）+ 优量汇等腾讯全生态广告版位——得益于此，“除了汽车交通行业外，所有重点广告主行业在我们平台上的广告支出都实现了同比双位数的增长”腾讯如是在财报写道。

概言之：2022 年绊了个踉跄的腾讯，多亏微信生态给财报撑面子——视频号拉广告，小程序（月活跃账户数超 11 亿）拉数实经济；微信小游戏拉高毛利率，所有业务增长均离不开微信“输血”——至此，微信商业化已然成为短期衡量腾讯增长的关键风向标。

不过，即便视频号商业化提速，其变现潜力释放也需要时间周期，再加上其受微信生态的限制，变现效率很难追平抖音，短期对腾讯营收大盘的助力非常有限。

当然，作为一款国民级社交应用，微信一路从通讯、社交到图文生产、短视频再到搜索、电商、种草，摊子越铺越大，一副“我全都要”的姿态。

例如， 8 月初微信试图再造小红书“平替”还一度冲上热搜。“或许，微信现在的用户盘、内容形式、场景需求已经能支撑再造一个小红书的战略，但是产品只是‘壳’，最重要的内核恰恰是只可意会的社区氛围、产品出生点位、用户心智——这些都并非一朝一夕能够形成，用户迁徙成本高不说，还可能对原产品生态造成一定的反噬。”一位社区产品研究人士向虎嗅说道。

左：微信小绿书 右：小红书

究其原因，社交不再是微信的全部，其他生态附属工具包括但不限于朋友圈、小程序、公众号、搜一搜、九宫格、视频号等等变得越来越“喧宾夺主”，使得整个微信生态开始“发福”，导致用户越来越难以将工作、生活、娱乐在微信上进行切割。

背阴面疲态已现

吊诡的是，2023Q2 不尽如人意的数据恰恰都藏在增值服务里。

原本，2023Q1 腾讯网络游戏收入同比增长 11%，本土与海外重回增长。一位互联网分析师向虎嗅表示：“只要版号政策正常化和可预期，游戏股或将迎来中长线配置的拐点，更重要是资本重新将目光聚焦于游戏行业利于板块估值修复，所以持续看好接下来游戏市场的表现。”

然而，打脸来得猝不及防—— 2023Q2 游戏业务收入 445 亿元，同比增长 5%，环比下降 8%。

明显低于行业复苏增速。

伽马数据《 2023 年 1 ~ 6 月游戏产业报告》显示，2023 上半年中国游戏用户规模达 6.68 亿， 达到历史新高点；虽然国内游戏市场实际销售收入规模同比下降 2.39%，但环比增长 22.2%，市场回暖明显。

尤其 2023Q2 国内游戏市场收入为 768 亿元，同比增长 12.4%；国内移动游戏市场收入为 580 亿元，同比增长 15.9%，增速为 2021 年一季度以来的新高。

按照外界的叙事视角：既然版号寒冬的游戏行业在 2023 上半年回暖明显，腾讯游戏理应拉出更陡峭的增长曲线——然而，腾讯本土游戏业务却显出了些许疲态，收入 318 亿元，同比持平。

更糟的是，最近六个季度里，腾讯国内游戏收入有五个季度：

负增长或者零增长。

面对如此窘迫的局面，刘炽平在 2023Q2 电话会上表示：“ 2023Q1 发布了大量传统优势游戏的商业内容，使游戏总收入显著增加，但 Q2 进入了一个暂停期，公司计划在 Q3 恢复商业内容的发布，预计本土市场游戏收入将在第三季恢复同比增长。”

理想很丰满，但现实问题在于：腾讯游戏 Q3 面临着网易《蛋仔派对》与《逆水寒》、朝夕光年《晶核》、米哈游《星铁》等新游的冲击，局面丝毫不容乐观；即便腾讯近期在国内市场推出了《无畏契约》（《VALORANT》国服）与《命运方舟》两款重磅头部端游，但端游的用户覆盖面、氪金能力远逊色于手游。

深层隐忧还在于：腾讯 2022 年报显示，全年游戏业务收入为 1707 亿元，同比下降 2.1%——腾讯游戏面临着爆款后继乏力的窘迫局面，业务既焦急等待现象级新游接棒 CF、DNF、LOL 等老端游也盼着新游巩固《王者荣耀》（2015 年 11 月 26 日上线）、《和平精英》（2019 年 5 月 8 日上线）等王牌手游的统治地位。

事实上，近几年国内游戏格局洗牌剧烈，上海四小龙（米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角）浑身洋溢着进击者的乐观，即便一头撞进腾讯、网易的狩猎地，即便遭遇重火力阻击，依旧跳出资本的阴影，创造出一个个横扫全球的原创游戏 IP。

以米哈游新作《崩坏：星穹铁道》为例，7 月 29 日，第三届中国游戏创新大赛颁奖典礼于上海举行，米哈游选送的《崩坏：星穹铁道》获最佳创新游戏大奖；另据第三方预估，《崩坏：星穹铁道》自 4 月 26 日上线便以横扫之势霸榜，首月全球整体营收逼近 60 亿元，创下国产二次元新游单月流水历史新高。

诚然，腾讯游戏与生俱来便有微信、QQ 的渠道加持，渠道优势包括两个方面：第一，海量资源能够帮助新 IP 迅速触达用户、建立玩家心智，赛事、直播、短视频二创更能持续为产品制造声量 ；第二，社交属性有敏锐的反馈机制，运营层面用户留存、触达、信息推送、拉回流都方面动态调配，数据也更全面。

然而，硬币的反面也意味着：好游戏能乘风而上，平庸的游戏则会加速死亡，“腾讯游戏陷入被动”成为游戏行业甚嚣尘上的论调——由此可见，无论市场信心还是业务预期，本土游戏腾讯是该站起来拍拍土了。

不过，腾讯游戏“墙内开花墙外香”的趋势正越发明显。

2023Q2 国际市场收入为人民币 127 亿元，同比增长 19%（剔除汇率影响后增幅为 12%），主要仰仗 2023Q1 财报点名表扬的《VALORANT》《TripleMatch3D》及《胜利女神：妮姬》三款产品拉动——以《胜利女神：妮姬》为例，Sensor Tower 统计《胜利女神：妮姬》手游版本收入 7 个月（2022.11 ~ 2023.5）已突破 4 亿美元（约合 28.9 亿元）。

复盘来看，自 2019Q3 首度披露来自国际市场的游戏贡献收入超过 10% 以来，2022Q1~ 2022Q4 海外游戏对游戏整体贡献占比分别为 24.3%、25.2%、27.3%、33.3%，越发接近“国内、海外市场各占游戏收入一半”的集团战略。

腾讯之所以决定将游戏业务的半条命“陈仓海外”，既是对国内白热化竞争的焦虑分摊，也源于海外业务投入后增长预期确定性更强。

当然，中国游戏厂商渐渐通过技术积累、产品体验积蓄势能。尤其“端转手”浪潮中，中国游戏厂商通过极致的人效，更深入钻研市场/用户，项目快速迭代、团队微创新等，持续在局部市场竞争中放大中国游戏厂商的优势。

一个显性的例证就是越来越多国际游戏大厂选择和中国游戏厂商联合开发 IP 手游。“他们认识到中国游戏厂商在手游领域的积累和理解更领先；其次，中国手游越来越精品化，自研 IP 影响力越来越大。”腾讯海外游戏业务负责人向虎嗅说道。