做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。

这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是部分翻译实录：

首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。

报告首页要点：

EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store growth)。新东方自称所有店面都归其所有（引用了新东方CFO本人的言辞），但是浑水认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。

浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特许加盟费”（upfront franchise fees）来充实自己的现金账户。

新东方北京的运营机构（35%的收入来源） 在09-11年期间的财报是欺诈性的。  这些伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。

VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。

由于我们（浑水）所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新东方的审计所将会因此而辞去职务。

浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。

指证特许加盟:

今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不同的两种商业模式。对此浑水举证：a.  网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html   这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”（指证特许加盟）

浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬,GDP，宏观经济环境等等……“（马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的）

（指证特许加盟）录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的事实。 （马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这貌似是业内很普遍的模式。）

（指证特许加盟）在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。

（指证特许加盟）合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了上述的费用？    而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？

（指证特许加盟）浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。  3.合同规定第一家学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……

指证北京地区造假：

2003年生效的《民办教育促进法》为盈利性教育机构打开了大门。但由于我国始终是1D制的国家，所以政府不愿看到过多市场力量渗透到教育领域。 《民办教育促进法》规定民资学校分两种 1.追求合理回报(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利润 （Not requiringreasonable returns） 其中，”不追求合理利润学校“的投资者对学校没有所有权！法律规定这些学校都是国有的。

中国教育部和民政局同时管理民办学校。教育部负责审批。由于”追求合理回报“的学校财产不归属国有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新东方和行业其他成员选择设立容易批下来的”不追求合理利润“的学校。尽管，我国法律规定此类型学校的设立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞让投资者可以设立其他的公司实体，对此类”慈善学校”提供有偿服务，从而把利润转移出来。

新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，也就是理论上的“慈善学校”，那么它是否要交营业税？答案是要。浑水求证了中国税务机构后，确定了新东方的收入被划分为“具有盈利目的”，所以它必须对营业税缴税。（只有非营利收入才可以不交营业税，但浑水求证结果是新东方不属于这个情况）

那么新东方能不能和其他学校一样，享受营业税的免税优惠呢？　　浑水报告第60页的附件中，举证了中国财政部印发的，关于“依法给予民办学校享受与公办学校同等税收政策”提案的答复：“无论公办还是民办学校，只要符合从事学历教育这一条件，均可以享受上述营业税优惠政策。”　浑水认为很显然，不提供学历的新东方没有办法享受这一优惠。

“不追求合理回报的学校”的会计处理和一般公司是不同的。所有税都被归类在会计科目的“其他费用”里。浑水报告第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，其中“其他费用”仅占收入的0.5%以下，而中国的法定营业税率是25%。浑水在求证了多方后认为，这中间的巨大差异根本无法解释。 德勤会计师事务所却很可能相信了这些错误的信息，做出了完全错误的审计，因为新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享有和公立学校相同的企业营业税优惠”。（EDU’s 20-F）

总而言之，浑水认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称享有并不存在的“营业税优惠”  2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的实质意义。 3.因为德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部分内控环节的必要检测。最终的结果是，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并在自己的综合报表里面。

很劲爆（一些人可能认为很荒谬）：浑水报告称，2012年中国突然收紧了对政府文件的查看权限。中国国安局开始着手“对付”那些寻找公司欺诈证据的人。国安局在今年3月底就知道了浑水正在调查新东方一事，并且很可能通知了新东方。导致新东方一反常态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。

2010年12月，中国高速传媒（CCME）发放了基于未来利润5%-10%的股息。2011年，香橼对CCME的打假报告就出炉了！ 浑水说，很多中国公司嗅到风吹草动，就会马上派发股息，他们见得多了～  而新东方在几个月前刚刚做了相同的事情。

浑水说，5年来没有发过一次股息的铁公鸡新东方（上市前却支付VC慷慨股息）突然派息，是为了应对浑水今后的质疑。 今年7月11日，新东方突然宣布“提升”了VIE结构的“质量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布对新东方的VIE结构进行调查的。难道新东方能够未卜先知？还是它是在害怕浑水？

无论如何，浑水表现的似乎很愤怒（甚至还声称本报告完结前遭受到了不明来源的大量DNS攻击）。不过这些莫须有的就先跳过。

接下来章节是关于VIE结构——浑水对比了百度和新东方的VIE结构，认为新东方的VIE结构非常危险。同样身为中概上市公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多重要保护条款在新东方的文件里是看不到的。不过，前几天雪球关于VIE的讨论已经很丰富了，我就暂时跳到下一章。

关于营业收入造假：

浑水首先在报告里称，整个中国零售业就是一个充满高度竞争和模仿者的市场，简而言之，新东方也身在红海。 可是，在新东方对投资者的陈述中（以及我们很多人的印象里），新东方是具有非常好的“品牌价值的”，消费者也愿意为它的品牌支付更高的价格。事实真是这样吗？

瑞信银行在2011年的China Education Sector Review里声明：我们在北京以及代表性三线城市的调查表明，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价。瑞银甚至声称新东方的实际定价比竞争对手还要低。  而11年第四季度，新东方CFO Louis还对投资者说”我们就像是沃尔玛，但却有着tiffany的价格。”

瑞信的报告里，在与学而思(XRS)和学大教育(XUE)的消费者调查比较中，新东方全面落败：性价比，老师质量，学习体验，学校器材设施，灵活性，客服……新东方都大大落后于学大和学而思。 新东方只有在泡泡少儿教育上存在品牌溢价优势，而这部分业务，如同之前录音证据所述，只有15%-20%的毛利润率（CFO在2011年底宣称泡泡少儿教育有50%毛利率）。

最后，浑水总结：新东方可能会重新发表利润数字，而德勤将会辞职。对投资者来说，新东方的主要问题还是麻烦的VIE。（马可觉得，新东方作为最早上市的中国教育概念股，确实可能存在一些不规范的地方，而这些我们看起来不要紧的东西在注重规范的美国人眼里可能完全不是那么回事。截止到现在，新东方今日已经跌到$9.5 (连续二天跌幅大于30%)，可能说明美国人对浑水的逻辑还是买账的。）

　　以下为报告全文：

2011年5月2日，在斯凯股价高达18美元之际，Citron发布报告，称斯凯采用的是即将被淘汰的商业模式，同时将斯凯目标股价定为3美元。当时斯凯进行了回击，并召开了新闻发布会，随后多名分析师调高了斯凯股票评级。但四个月之后，斯凯的股价如实报于3美元。Citron称，这不是因为它的报告，而是其业务模式的必然发展结果。

今日，Citron又挖掘出一家与斯凯有诸多相似之处的公司：奇虎360。我们预计，奇虎360的股价将降至5美元，较当前股价低75%。与斯凯一样，奇虎360也故意向华尔街美化其业务，旨在赢得更高的市值。在这两起事件中， Citron分析师均果断地给出结论：他们的好日子已经过去。

奇虎360的上市时机较为适宜。2011年春，中国所有的互联网股票都表现强劲，新浪股价逼近150美元，优酷超过50美元。虽然营收有限，但奇虎360却为公司未来制订了过高的标准。看过我们的报告就会发现，他们的期望不切合实际。

奇虎称，他们拥有“3亿多活跃用户”，“80%以上的渗透率”，“基于活跃用户数量是中国第三大互联网公司”。而我们的调查发现，事实并非如此。

奇虎21%以上的营收来自谷歌，但谷歌旗下Doubleclick ad planner数据显示，360.cn访问量在中国网站中仅排名第21位。链接如下：http://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html

现将奇虎与业务模式相类似的搜狐和凤凰新媒体进行比较：

10%的网民覆盖率意味着360.cn仅拥有3000万至4000万用户，与奇虎自诩的3亿多相去甚远。

Alexa的数据更糟糕，360.cn网站访问量仅排名第35位。链接：http://www.alexa.com/topsites/countries/CN

　　奇虎与搜狐在估值上对比：

现将奇虎估值与搜狐进行对比。搜狐被视为奇虎的直接竞争对手，下表可以看出有，两家公司在估值方面的对比结果简直可笑。

与搜狐对比时，需要考虑到搜狐持有畅游67.1%的股权，价值约6亿美元至8.85亿美元。

在Doubleclick和Alexa排名中，搜狐分别排名第7和第9，而360.cn分别排名第21和第35，相差数倍。搜狐还持有搜狗65%的股权，而搜狗在Doubleclick和Alexa的排名均高于奇虎。

韩国投资公司未来资产证券(Mirae Asset Securities)分析师称：奇虎确实在发展，但速度远不及搜狗。

以下为在奇虎、凤凰新媒体、搜狐和金山四家公司投资1000美元所得回报：

也许有人要说，奇虎不仅仅提供广告服务，还有自己的安全产品。因此，我们将其与金山进行对比。

基于上述对比，我们慷慨地预计，奇虎股价仅值5美元，这已经是十分慷慨的预期了。

　　管理层

在创立奇虎之前，周鸿祎创立了一家名为3721的公司，这是中国第一家搜索引擎。周鸿祎于2003年以1.2亿美元的价格将3721出售给了雅虎，然而3721软件却通过间谍软件的方式变得非常流行。该软件引入了弹窗，给用户带来麻烦。一些人认为，3721将间谍软件带入了中国。

由于他的“傲慢”，以及没有能力雇佣擅长英语的员工，周鸿祎被迫离开雅虎。这其中发生了一系列诉讼。2010年下半年，在中国互联网热开始之前，外界认为，由于周鸿祎的声誉不佳，而奇虎的产品可能并未摆脱间谍软件的根源，因此奇虎可能永远无法上市。根据一些我们没有见过的资料，周鸿祎的声誉非常不好，而雅虎CEO于2010年12月对西方投资者表示，“不要信任他在中国的老熟人”。

由于在诉讼方面的历史，以及业务模式面临质疑，因此如果奇虎是一家美国互联网公司，那么永远不可能上市。Citron给出的5美元股价已是非常慷慨的。根据中国许多互联网领袖，以及法庭的说法，奇虎的管理层判断力令人质疑，因此奇虎的股价应当被赋予极大的折扣。

在奇虎准备上市的过程中，其企业行为与许多为生存而努力的公司类似。奇虎的浏览器产品市场份额下降，在快速变化的中国互联网市场中已不是很重要。奇虎试图在桌面电脑中挤走竞争对手。奇虎软件的安装迫使用户卸载竞争对手的产品，一些时候会进行误导性的提示。这引发了非常丑陋的公众争议，例如公众谴责奇虎窃取并泄露用户的隐私信息，并蓄意发布恶意软件。奇虎曾与腾讯、杀毒软件竞争对手金山，以及搜索引擎的领先者百度发生纠纷。

尽管做出了大量公开解释，但奇虎在这3起纠纷中都最终失败。一起诉讼能够证明奇虎管理层的绝望。在这起诉讼中，法庭判决周鸿祎侵犯了金山软件的名誉权，要求周鸿祎赔偿损失，进行公开道歉，并收回此前的言论。

如果一家美国公司这样做，那么将永远不会被批准上市。

　　奇虎的“移动”业务

比失实的数据更令人不安的事情是，厚颜无耻地撒谎。奇虎在招股书和季度财报中都自诩是“中国领先的移动安全提供商”。

有人信吗？奇虎目前甚至连移动安全市场都未涉足，只是在上个月才宣称推出了移动浏览器。事实是，迄今为止移动服务未给奇虎带来一分钱收入。根据奇虎提供的最新10-Q文件，这一事实无可辩驳。

2011年6月，多达9家公司进军这一领域，但里面找不到奇虎的名字。这难道是“中国领先的初生移动设备安全市场”的现状吗？

经过我们的一番梳理，相信大家对奇虎的印象不过是一家web 1.0公司：推出过一款曾经拥有大量安装量的浏览器，但现在却试图在一个竞争激烈、瞬息万变的互联网市场占有一席之地。

奇虎没有颠覆性技术，没有诸如微博这样的快速发展的产品，只有浏览器，而且功能非常简单。对于那些需要上历史课的人来说，浏览器不是业务，而只是工具。作为浏览器行业的“鼻祖”，网景现已关闭，一家非盈利机构拥有其开发的浏览器。

浏览器在美国不算是一项业务，在中国同样不是。易观国际分析师徐东(音译)说：“随着完全开放的互联网向数字世界半封闭平台的过渡，浏览器往往赚不到一分钱，厂商主要将它当作一种打造现有核心产品的工具。”

奇虎的症结就在于，它没有“核心产品”。这家公司只是在忙着推销游戏和来自其互联网流量的链接。根据第三方统计数据，我们对奇虎浏览器能否具有像他们所说的那种渗透率表示严重怀疑。

即便对于浏览器业务十分突出的公司而言，一个坏消息是竞争日趋激烈。拥有中国搜索市场75%份额的百度近期刚刚推出自有浏览器，其一大特点就是专注于互联网安全。

百度新推浏览器旨在巩固其作为搜索领域霸主的地位，这很大程度上就像谷歌开发Chrome 浏览器用以吸引和留住网民一样，其目的不是作为一个新的营收来源，而只是确保谷歌在搜索市场的地位。

　　结论

Citron计划在第二部分继续追踪奇虎的故事，第二部分将主要叙述与奇虎有合作关系的投资银行向公众提供的大量误导信息。同MOBI一样，我们在看到不少分析师的报告时也感到十分惊讶，它们只是打着独立分析的幌子，重说一遍管理层对未来的期望。

我们期待着他们能捍卫自己的声誉，希望他们能提供更多真实数据，而非管理层对未来的展望。同时，我们建议独立投资者应该去寻找独立数据，做出自己的判断，尤其是那些能证实奇虎真实营收状况的数据，而不是更为关注奇虎描绘的“未来计划”，尤其是从未产生任何营收的计划。