今天，这个 90 后向自己的梦想又迈进了一步。

近日，Keep 正式向香港联交所递交招股书，冲刺港股“运动科技第一股”。值得注意的是，Keep 是自 2 月 15 日中国实施《网络安全审查办法》以来，首家申请上市的大型互联网平台公司。

从 2015 年 2 月推出 App，到 2022 年 2 月申请上市，Keep 用了整整七年时间。回顾 Keep 的这段历程：“先易后难”，或者说“积用户易，盈利润难”，是最真实的写照。

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4000 万人在线健身，

撑起一个 IPO

Keep 在招股书中披露了过去三年的用户增长情况。其中，2020 年、2021 年的趋势最值得关注。

根据招股书，2019 年、2020 年、2021 年 Keep 的平均月活分别是2177 万、2973 万和 3436 万。2020 年和 2021 年平均月活的同比增速分别是 36.57% 和 15.55%。其中最高的 2021 年 Q3，Keep 在该季度平均月活突破 4000 万。

具体到各个季度，整体上来看 Keep 的用户活跃呈现出随季度变化的趋势：即每年前三季度上升，而在四季度突然下降。Keep 在招股书中解释：这是由于用户在冬季期间锻炼健身的意愿有所下降。

相比 2020 年，Keep 在 2021 年的用户增速明显放缓，但在这一年里，Keep 投入在营销上的费用却成倍增加。

keep 招股书

如上图所示，2019 年和 2020 年，Keep 的营销费用分别为 2.96 亿元和 3.02 亿元，占 Keep 同期收入的 44.6% 和 27.3%。但在 2021 年前三季度，Keep 的营销费用大幅增至 8.18 亿元，同比增幅超过 340%，占同期总收入的比例也达到 70.6%，远超 2019 年和 2020 年。

Keep 在招股书中解释：“由于对长期盈利能力的信心加强，策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活、挽留用户。”

但如此高的投入，才让 Keep 的平均月活在 2021 年增长不到 500 万，还不如大幅减少营销开支的 2020 年（注：平均月活增长约 800 万），这笔投入的性价比看起来差强人意。

然而，放到中国健身行业的大环境下来看，Keep 的投入并非全打了“水漂”。

据灼识咨询，2019 年至 2021 年，中国线上健身月活跃用户分别为 8540 万、1.207 亿、1.38 亿。2020 年和 2021 年，中国线上健身用户的月活分别同比增长 41.33% 和 14.33%。

相较之下，新冠疫情利好在线健身行业的 2020 年，Keep 月活增速（36.57%）低于行业整体（41.33%）；而在 2021 年，巨额营销投入下，Keep 的月活增长率（15.55%），则“险胜”全国整体水平（14.33%）。

实际上，如果回顾 Keep 的发展历史，2020 年可能是一个重要的分水岭。

Keep 于 2015 年 2 月上线 App，最初几年用户增长是 Keep 战略上的绝对优先级。而在缺少竞品和国内健身意识逐渐觉醒的背景下，Keep 只用了 2 年 6 个月的时间就实现用户数破亿，此后，认为国内已无竞争对手的 Keep，开始逐渐把战略重心从“用户增长”转向“商业化”。

期间 Keep 进行了不少尝试，比如“借鉴教育行业的微信模式上群课”，卖生活向而非功能性的服装等。多条业务线的商业化并行探索期间，激进的扩张曾带来资金紧张、消费产品口碑争议等问题，但整体上并没影响在线健身领域 Keep 的强势地位。

但对于一家创业公司，把有限的资源优先投入商业化，势必会减少分配给用户增长的资源，而 2020 年的疫情，则让 Keep 看似“固若金汤”的后方露出了一丝缝隙。

2020 年受疫情影响，线下健身房锐减，同时线上健身需求爆发，一批意料之外的竞争对手突然涌入这一赛道。B 站、抖音、小红书、快手等 UGC 视频平台加大健身频道的投入，大量免费、优质的健身内容迅速获得百万级流量，涌现出一批健身大 V，比如帕梅拉、周六野等，分走了 Keep 的流量。

2021 年，健身赛道的竞争更加激烈。随着疫情管控常态化，资本重新回到健身赛道。健身镜品牌 Fiture，互联网健身房乐刻、超级猩猩等，均获得数亿元级的融资，并从健身器材、健身房等场景开始切入内容领域。

多重压力之下，Keep“被迫应战”，宣布战略重心转向“以内容为核心的用户体验”。

2021 年 4 月 21 日，Keep 宣布推出了三大精品 IP 课——“气质芭蕾”“热汗瑜伽”“燃脂派对”，副总裁黄晶晶强调 Keep 将从两方面加大了内容精品化的布局：一是加大投入官方自制 IP 内容，二是构建开放平台，大力推动 PUGC 和品牌机构的内容供给。

2021 年底，Keep 举办首届“创作者盛典”，宣布“未来 1 年内 Keep 将打造 150 位百万跟练创作者，3 年内实现 1 万健身达人单平台收入过万”。

此外，Keep 还加大了营销上的投入。春节前重金 TVC 广告，号召去 Keep 上练赘肉，来换取年货好肉。2 月推出直播课后，Keep 与吐槽大会及其旗下艺人有不同形式的合作广告，王勉、呼兰、王建国、杨蒙恩等均有在节目中为 Keep 直播课代言。4 月 12 日，Keep 微博官宣，成为《向往的生活》官方合作伙伴。8 月 8 日全民健身日，官宣易烊千玺成为 Keep 品牌代言人，并推出了全新的 TVC 广告。

一系列发力用户增长的动作之后，Keep 2021 年的用户增长速度最终略高于线上健身行业平均水平，但背后的代价不可谓不高。前文提到 Keep 2021 年前三季度的营销费用占比超过收入的 70%，作为对比，美国健身巨头 Peloton 在面对疫情常态化、居家健身需求减少时，也只拿出收入的 24% 用于市场推广和广告投入，以此来教育市场、抢占市场份额。

但用户增速重回行业的平均线上方，Keep 只是稳住了自己的后方。而支撑 Keep 走路的另一条腿——商业化，才是 Keep 真正需要面对的最大挑战。此前参与 Keep 六轮融资的 BAI 资本合伙人汪天凡曾表示，Keep 在用户侧的热度不错，但是在资本侧常常面临商业变现的质疑。

那么进入下一个问题：Keep目前商业化方面的表现如何？

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Keep 商业化的“三驾马车”

Keep 在招股书中将自己的收入分为三个板块：会员订阅及线上付费、自有品牌产品、以及广告和其他服务。

过去三年，Keep 各个板块的收入增速尚可，但整体的商业化程度仍处于非常早期的阶段。

根据招股书，2020 年 Keep 总收入为 11.07 亿元，同比增长 66.9%；2021 年前三季度，Keep 总收入达到 11.59 亿元，同比增长 41.3%。

虽然增速不慢，但以 Keep 的用户体量来看，目前的营收水平并不算高。按照 ARPU（每用户平均收入）值计算，2021 年前三季度 Keep 的 ARPU 值为每人每月 3.56 元。

对比一下相近体量的国内互联网公司：Boss 直聘的 ARPU 值为 14.9 元，B 站为 7.09 元，知乎是 2.71 元，喜马拉雅是 1.54 元，Keep 只是略好于两个知识类社区。

另一个可比较的对象是大洋彼岸的健身第一股 Peloton。目前 Peloton 有 277 万订阅会员。最近披露的 2021 年前三季度总收入为 30.04 亿美元（约合 191 亿元），是 Keep 同期的 16 倍以上。

2021 年 Keep 虽然实现了超过 40% 的收入增长，但亏损却大幅增长。根据招股书，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 经调整的亏损净额分别是 3.66 亿、1.06 亿、6.96 亿，2021 年的亏损比例显著扩大。

回顾 Keep 的商业化之路，大致可以分为三个阶段。

王宁曾在 2016 年参加一场活动时表示，Keep 的终极目标是做成一个大的体育健身 IP，以此整合用户来进行商业化尝试，比如像 Nike 一样做服装鞋品，或者做线下健身馆。

2017 年下半年，Keep 用户破亿当日，王宁在内部信里更新了他对终局的思考：通过运动，连接数据、家庭、城市、生活。这一想法在 2018 年 Keep 的首次产品发布会上落地，Keep 推出了智能硬件、消费品和线下健身房，开启全面探索商业化路径。

但是全面铺开的商业化策略过于激进，很快 Keep 为此付出了代价。2019 年，Keep 一度爆出资金紧张、小规模裁员，加上疫情的出现，2020 年初，Keep 再次调整策略，回归家庭健身场景，逐渐形成今天三条业务线的商业模式。

眼下，虽然三条业务线都取得了还算不错的增长速度，但仔细研究各个板块，不难发现各有各的问题。

销售自有品牌：不太“健壮”的第一支柱

自有品牌产品销售是 Keep 营收中最大的板块，最近三年，“卖货”在 Keep 营收中的占比均超过 55%。

Keep 从 2016 年开始发展自有品牌，并从 2018 年开始全面发力。其推出的产品主要围绕与健身相关的“吃穿用练”各个场景，包括智能健身设备、健身装备、运动和健康食品等。

2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 销售自有品牌产品的收入分别为 3.96 亿元、6.37 亿元和 6.39 亿元，2020 年同比增长 60.8%，2021 年前三季度同比增长 33.6%。虽然仍是 Keep 收入最高的板块，但连续两年增速都低于整体增速，拖累 Keep 整体的收入增长。

Keep 不缺用户，但将内容消费用户转化成“Keep 牌健身用品”消费者的比例并不高。2021 年，Keep 平均月活用户达 3440 万，其中“买货”的用户转化率是 1.06%。也就是说 100 个月活跃用户中，只有一位愿意买 Keep 的健身用品。

从内容切入健身用品品牌的 Keep，还需要更多时间积累品牌溢价。体育用品整体而言是一个高毛利的行业，Lululemon、Nike、安踏、李宁等品牌的毛利都在 50% 左右。相比之下，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率分别是 35%、36% 和 29%，略低于一线运动品牌。

相比几大体育用品巨头，Keep 毛利率低可能是受多种因素的影响。第一是贴牌，也就是中间商赚了差价。Keep 过去一直没有自建供应链，生产和交付这些运动产品主要通过外包、分包给第三方制造商和仓储物流供应商。

第二可能是因为销售跑步机、手环等智能硬件产品。智能硬件的毛利要低于食品、服饰等日用品，“卖内容送硬件”的 Peloton 整体毛利率有 25%，但硬件的毛利率只有 6%；销售手表和手环的华米，毛利率则约为 20%。

此外值得注意的是，2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率进一步下降近九个百分点。这也导致自有品牌的销售收入虽然增长了 34%，但扣除营业成本后的毛利润，却只是从 2020 年前三季度的 1.85 亿元增加至 1.869 亿元。

自有品牌产品占 Keep 收入的大头，其毛利率降低也拉低了 Keep 2021 年整体的毛利率。对此，Keep 在招股书中解释：2021 年前三季度，整体毛利率较 2020 年同期有所下降，主要由于 Keep 加大推广力度以扩大用户群，导致自有品牌和内容收入的毛利下降。

Keep 没有在招股书中解释更多细节，从字面意思理解，“加大推广力度”最常见的方式是降价促销或者加大营销投入。

对于降价的问题，极客公园统计市面上的 Keep 产品后发现，2021 年 Keep 推出的主要新品，均比前几年推出的上一代产品价格有所提升。以 Keep 主推的三款智能硬件产品为例：

2021 年 4 月 Keep 开售的动感单车 C1 Pro 售价为 4999 元，两年前的 C1 双十一期间的售价为 2599 元；

新一代跑步机 K2 售价 2599 元，上一代 K1 为 1999 元；

2021 年推出的智能手环 B2 为 199 元，会员价 108 元，B3 手环售价 269 元，而 2018 年推出的第一代手环 B1 售价则为 99 元。

而“加大营销投入”在 2021 年 Keep 暴增三倍多的营销费用上已经得到印证，但加大的营销投入被列为费用支出，并不会降低产品销售的毛利率。

这或许给 Keep 敲响了警钟：想要继续提升自有品牌的收入和利润，提高用户转化率和提升供应链管理效率，是 Keep 需要解决的关键问题。对此 Keep 也尝试做出了一些调整。

为了提高用户购买健身产品的转化率，Keep 希望打通智能产品和内容平台。换言之，通过智能健身设备捕获用户的健身活动数据，从而给出个性化、精准指导的健身方案，从而增强用户体验。

但就目前的技术水平而言，这些设备的智能化水平并不高，成为完全自主的“AI 健身教练”还为时尚早，并且 Keep 智能健身设备与市面上已有的老牌产品相比，并无明显的技术和品牌优势。

内容付费：高速增长的会员订阅

Keep 收入的第二大板块是会员订阅和付费内容，目前约占 Keep 总营收的三成。

2015 年刚推出时，Keep App 上所有的健身内容都是免费的。2018 年，Keep 开始探索内容付费，陆续推出了会员订阅模式和线上付费内容。会员享有部分独家的课程权限和一些折扣券。

过去几年，内容版块是 Keep 增长最快的业务。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，会员订阅及线上付费内容的营收分别为 1.51 亿元、3.38 亿元和 3.8 亿元。2020 年同比增长 123.4%，2021 年前三季度同比增长 52.5%。

虽然 2021 年疫情缓解之后，Keep 内容付费的收入增速有所下降，但依然快过自有品牌产品销售的增长速度。并且相比于销售产品，内容变现的毛利率更高，过去三年的毛利率可以达到 63.6%、64.8% 和 58.8%。

Keep 上的会员服务

虽然 Keep 从 2018 年就开始推出付费课程，但目前来看，订阅会员依然是 Keep 内容变现的主要途径。根据招股书，2021 年前三季度 Keep 的平均月度订阅会员数分别为 254 万、324 万和 415 万，目前 Keep 会员的月费为 25 元（连续包月为 19 元/月）。按照 12 元-25 元/月的会员费计算，2021 年前三季度来自会员付费的收入为 3.57 亿元-7.45 亿元，是内容板块实际收入的 94%-196%。换言之，Keep 内容收入绝大部分都来自会员订阅。

过去三年，Keep 订阅会员数量和转化率均处于高速增长。根据招股书，2019 年 Keep 平均月度会员订阅为 77 万，2020 年增加至 191 万；2021 年达到 328 万，过去两年的增速分别为 148% 和 72%。按“平均月度订阅会员/平均月活”计算，会员渗透率则从 2019 年的 3.5%，增加到 2020 年、2021 年的 6.4% 和 9.5%。根据灼识咨询，2021 年中国在线健身的平均订阅率为 4.8%，Keep 是行业平均近两倍水平。

Keep 会员数和会员渗透率的增长，或许是由于最近几年大力推广联合会员。2019 年 3 月，Keep 与腾讯体育推出第一个联合会员产品，此后 Keep 相继还与爱奇艺、芒果 TV、喜马拉雅、网易云音乐等平台合作。

做不大的广告，扶不起的 Keepland

Keep 收入的最后一块是广告和其他，目前这块收入约占总收入的 12%。

Keep 广告收入主要来源于 App，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，广告及其他板块的收入分别为 1.16 亿、1.32 亿元和 1.4 亿元，2020 年同比增长 14%，2021 年前三季度同比增长 51%。

2018 年就号称用户过亿的 Keep，广告业务却一直没有做大，这或许与 Keep 的平台定位有关。

Keep App 上的广告位主要包括开屏广告、主页横幅广告、社区动态广告，以及“在健身内容开发期间与广告主合作”的冠名广告。

Keep 拥有庞大的健身垂类用户，最有利可图的广告主是健身产业上下游的参与方。但是，拥有自有品牌产品的 Keep 不会让这部分广告主进入 Keep App“抢夺流量”，因而 Keep 的广告业务很难有竞争力。垂类 App 不能拥有垂类广告主，决定了广告很难成为 Keep 的主要创收手段。

当前，Keep 披露的广告主有汽车、奢侈品牌、快速消费品和其他健身相关行业的广告主。但打开 Keep App，除了奢侈品和生活消费品，却鲜少看到更契合 Keep 定位的健身行业相关的广告。

除了广告，这一板块中的“其他收入”，主要是指线下健身房 Keepland 业务。从曾经与智能健身设备、健身装备处于同一战略优先级的重要产品，到“其他”中的一员，今天的 Keep 已经转变了切入线下健身房的思路。

2018 年 Keep 布局线下场景，发力线下健身空间，彼时王宁对 Keepland 的定位是 Keep 生态中城市场景的“基础设施”。但不到两年，2020 年初，Keep 关停上海等地的 Keepland，只留下北京的几家。CTO 彭跃辉曾在内部信中解释，由于盈利低于预期，Keep 整体战略决定回归家庭场景，收缩城市场景的扩张。

近期，Keep 有了新的调整：决定开放生态，将Keepland“由重做轻”。据报道，Keep 选择与健身房合作，推出优选健身馆。由 keep 提供专业教练入驻线下健身房，主打49元一节的团操课，按比例与健身房分成。此前，Keep 合伙人刘冬表示，优选健身馆被视为 Keep 的“大脑”，通过与线下用户的直接互动经验，更新 Keep 的健身内容。近日，Keep 宣布 2022 年优选健身馆的目标门店数量是 100 家。

但与 3000 万的月活用户相比，100 家门店只是杯水车薪，Keepland 想要离开“其他”，成为支撑 Keep 商业生态的新支柱，或许还要更多时间。