第二张图是表外融资变化的分解。

图中可以看出，委托信托贷款从去年钱荒以来增速持续下滑。今年以来，一直处在同比少增的状况，且增速还在持续下降。

这样，虽然票据和债券融资增速有所恢复，表外融资整体仍明显收缩。

需要澄清一点的是，表外融资并不像有人想像的那样是金融自体循环的产物。它事实上是投放给实体经济流动性的一部分。

表外融资很大程度上是金融机构规避信贷管制的产物。通过表外融资，资金也能流向那些收到政策约束，但又需要资金的企业去。

表外融资的收缩，带来的全社会资金面的趋紧。而且这种趋紧是信贷的定向宽松所不能对冲的。

这一点对民营企业尤其如此。因为它们大多不在定向宽松的受益者之列。

第三张，投资增速与投资到位资金增速。

社会融资增速的放缓已经带来了实体经济融资瓶颈的明显收紧。图中深色线是固定资产投资同比增速。浅色线是固定资产投资到位资金同比增速。

今年3、4两月，固定资产到位资金同比增速大幅下滑。目前增速比同期投资增速低了超过5个百分点。到位资金趋紧，可以想见，投资增速一定不会好。所以今年前几个月投资增速持续下滑。

第四张，地产投资和地产投资到位资金增速。

资金瓶颈在地产行业表现尤为突出。近两个月地产投资到位资金增速已经负增长，大幅低于地产投资增长。这样的情况下，地产投资未来的前景相当堪忧。由于稳增长必须稳投资。所以可以说目前货币政策成为了稳增长的最大障碍。

下面我再从利率的角度分析货币政策对实体经济的影响。

这第五张图中的浅色线是10年期国债收益率的走势。一般认为，利率应该和实体经济相匹配。因为利率最终来自实体经济运用资金所得到的回报率。

为了刻画这一点，在这种图中我还画上了用实体经济状况拟合出来的10年期国债收益率拟合值。

解释变量用了工业增加值，CPI，7天回购。

可以看见，从去年6月钱荒至今，10年期国债收益率长期处在远远高于实体经济对应水平的高位。这么高的利率水平对实体经济的紧缩效应是非常明显的。地产的走弱很大程度上就是因为这个原因。

应该说，央行已经开始着手降低利率水平。

正像这张图画的。银行间短期利率——7天回购利率——已经大幅下降。回落到了去年钱荒之间的水平。但长期利率却仍然处在高位。很显然，从短期利率向长期利率的传导出现了阻塞。阻塞的原因在于预期。

这张图画的是全国性商业银行（就是大银行）国债持有量的同比增速（深色线）。数据来自中债登。浅色线是10年期国债收益率。

仔细看这两根线，可以发现过去10年中，凡是国债收益率高的时候，大银行的国债持有增长都是加速的。这时因为大银行是债券的配置户。债券收益率越高，它们越有动力持有。

只有过去3个季度是例外——收益率很高，但国债持有量增长持续明显放缓。显然，尽管收益率不错，大银行也没有配置的意愿。

这并不是因为它们没钱。

这张图是大银行通过回购借出的短期资金。数据同样来自中债登。可以看到，最近，大银行拆出的短期资金量已经回到了历史高位。

怎么解释这个现象？

这是因为从去年钱荒至今，央行多次出其不意打乱了市场预期。出于预防性的动机，金融机构大量增加了短期流动性头寸，而不敢将太多资金放到长期资产上面（例如长期债券）。

这样一来，短期利率虽然低，长期利率却仍然很高。

而长期利率才是决定实体经济融资成本的。也就影响流动性你投放的关键因素。

因此，为了稳增长、必须稳投资。而为了稳投资，需要稳投资到位资金。为了稳到位资金，需要放松货币政策。而货币政策需要放松的，是长期利率。

因此，现在的关键是打通短期利率到长期利率的传导。

通过公开市场操作是做不到这一点的。只有对资金面的预期稳定下来了，金融机构才敢更多配置长期资产，才能有效降低长期利率。

这需要一个强有力的政策信号。降准或是降息都可以。但考虑到存贷款利率已经很大程度上放开。降准效果不如降息。因此，我认为现在需要降准。

但央行显然不愿意释放这种全面放松的信号。因此降准可能需要等到经济进一步恶化后才能推出。

上周国务院扩大定向降准的政策实际上给了央行一个台阶。只要把标准放得宽松一些，给所有银行都降准也符合会有精神。

如果央行就坡下驴，释放流动性来稳定经济增长，那么全面降准就不会出来。

但如果央行还是像现在这样扭扭捏捏，投资到位资金的情况不能明显改善，3个月内全面降准的概率就会很大。

可以看到，我前面的逻辑全部都建立在政府要稳增长的前提之上。那么这个前提是否成立呢？请看我的第9张图。

解释一下，PMI凡是低于50，就表示在收缩。

从这张图可以看到，凡是GDP增速低于8%的时候，雇员指数都在50以下的收缩区间。这意味着GDP不到8%，就业市场就面临潜在压力。而目前，雇员分项指数处在深度收缩区间。

如果经济增速进一步下滑，潜在压力就可能爆发成显性失业，影响社会稳定。而且这个过程可能以突变的形式发生。也就是说，要没有失业，可能就没有失业。但一旦有失业，就是大规模的失业。这是领导不能接受的。

央行维持偏紧货币政策的一个出发点是调结构。但结果与这个初衷南辕北辙。

这张图里的深色线是城投债发行量，浅色线是产业债（其中有部分是民营企业发的债券）发行量。

从去年钱荒以来，城投债的发行量大幅超越了产业债。而就在产业债中，民企债的占比也在下降。可以说，债券发行中的国进民退非常明显。这只是金融市场的一个缩影。民营企业在各个融资渠道都受到明显挤压。

原因在于，民营企业距离政府较远，享受到的政府的扶持较少。因此对高利率、紧货币的承受力更差。所以，紧货币中受害最严重的是民企。可以说，货币政策正在逐步扼杀中国经济最有活力的部分，让经济结构进一步恶化。这将在长期贻害不浅。

所以，我认为全面放松货币政策势在必行。但考虑到央行的所谓市场化导向，实体的货币政策放松会扭扭捏捏。

 

编者按，文章作者徐高为光大证券首席经济学家。