美国财政部2025年3月国际资本流动报告（TIC）显示，日本3月增持49亿美元美国国债，持仓规模为11308亿美元，依然是美国第一大债主。

中国3月减持189亿美元美国国债至7654亿美元，为今年首次减持。减持后，中国对美国国债的持仓规模由第二下降至第三。

从2022年4月起，中国的美债持仓一直低于1万亿美元，且总体呈减持趋势。2025年1月，中国增持18亿美元美国国债，2月则增持235亿美元。2022年、2023年、2024年，中国分别减持1732亿美元、508亿美元、573亿美元美国国债。

英国3月增持290亿美元美国国债至7793亿美元，持仓规模由第三上升至第二。

美国财政部报告显示，3月所有海外对长期、短期美国证券和银行现金流（banking flows）的净流入总额为2543亿美元。其中，海外私人资金净流入为2592亿美元，海外官方资金净流出为49亿美元。

同时，3月海外净买入美国长期证券的资金规模为1832亿美元，此前2月净买入1427亿美元。其中，海外私人投资者净买入1460亿美元，海外官方机构净买入373亿美元。包括海外投资组合通过股票互换购入的美股在内，进行一些调整后，海外3月总体净买入美国长期证券1618亿美元，此前2月为净买入1120亿美元。

携程旅游以17.4亿美元的价格收购了苏格兰Skyscanner，成为欧洲科技领域最大的投资退出案。同时，投资也推动了中国科技企业全球并购的步伐。

因此，我们利用CB Insights的数据，整理了中国10家最大的互联网科技企业收购外国企业的情况，这10家互联网巨头分别是阿里巴巴及蚂蚁金服、腾讯、百度、京东、网易、携程、新浪微博、唯品会、新浪和58同城。

从整体上来看，这十家中国互联网巨头自2011年以来收购近60家企业。但是，收购对象的地理位置却在发生变化。

2011年到2013年，只有两宗收购案的企业总部不在中国。自2014年，已经有8家总部不在中国的企业被这些互联网巨头收购，包括腾讯并购Supercell，阿里巴巴控股东南亚电子商务公司Lazada，百度控股巴西网络打折公司Peixe Urbano等。

并不是所有的中国互联网巨头都对并购外国企业感兴趣。但是，这并不意味着中国企业不会投在海外企业。自2011年中国企业已经参与679宗对美国科技企业的投资，总投资额达182亿。

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在信息技术驱动的智能化和自动化发展下，传统制造业的生产模式和用户需求都在发生着颠覆性的变化，特别是对于中国等新兴市场传统高人力成本、低附加值的制造业企业而言，竞争更加激烈，在这种情况下，工业4.0或者说第四次工业革命的到来，对于制造业企业而言是一次重大的发展机遇和挑战。

鉴于此背景，清科研究中心特推出《2016年中国工业4.0海外并购与投资专题报告》，从工业4.0概念切入，剖析各国在工业4.0领域的发展基本路线；同时分析工业4.0在中国本土化——“中国制造2025”的基本状况，着重解析中国企业在工业4.0的环境下海外投资并购趋势及VC/PE机构参与的机会及方法，并从不同地区中甄选工业4.0案例进行分析，最后提出中国企业工业4.0海外并购中还存在的难点及未来机遇展望，以期为VC/PE机构及企业参与工业4.0发展大潮提供借鉴。

互联网浪潮推动工业4.0兴起，生产力有望获得较大提高

工业4.0（Industry 4.0、Industrie 4.0），或称第四次工业革命（Fourth industrial revolution）、生产力4.0，是一个德国政府于2013年汉诺威工业博览会提出的高科技计划，由德国联邦教育及研究部和联邦经济及科技部联合资助，用来提升制造业的电脑化、数字化、与智能化。工业4.0自从被德国提出来以后就迅速火遍全球。本质上看，与前三次工业革命相比，工业4.0的进步在于利用互联网激活了传统工业过程，使工厂设备“能说话、能思考”，同时实现三大功能：较大程度地降低制造业对劳动力的依赖、较大程度满足用户个性化需求，将流通成本降到较低。

工业1.0——“蒸汽时代”（1760-1840年）

机械化，以蒸汽机为标志，用蒸汽动力驱动机器取代人力，从此手工业从农业分离出来，正式进化为工业。

工业2.0——“电气时代”（1840-1950年）

电气化，以电力的广泛应用为标志，用电力驱动机器取代蒸汽动力，从此零部件生产与产品装配实现分工，工业进入大规模生产时代。

工业3.0——“信息时代”（1950年–至今）

自动化或电子信息化，以PLC（可编程逻辑控制器）和PC的应用为标志，使得制造过程自动化控制程度大大提高，从此机器不但接管了人的大部分体力劳动，同时也接管了一部分脑力劳动。

工业4.0的发展源于信息革命对现有制造业生产体系带来的巨大改变，制造业行业发生巨大的变化，用户对个性化定制和结果的关注度越来越明显，手机带来的智能硬件越来越随处可见，大到汽车，小到灯泡，传感器和互联互动都是的产品更加“聪明”，企业销售的不再是产品，而是结合了产品和服务的成果，硬件企业与软件企业、传统制造业企业和IT企业的差别变得越来越小。制造业经历着用户需求、产品性、生态系统和流通模式四个方面的变化，曾经用户和生产方之间的信息壁垒被更大程度的消除，传统大企业深知国家积累的商业竞争壁垒被打破，生产商与销售商之间的界限更加模糊，这些驱动着日益式微的传统制造业进行自身变革，以适应日益变化的市场需求。

信息技术革命下，全球工业4.0浪潮涌动

2008年的金融危机给发达国家带来巨大的冲击，大量企业倒闭，工人失业，但是金融危机也同样让欧美等发达国家重新认识到实体经济尤其是制造业的重要性，特别是在中国、印度等发展中国家对中低端甚至部分高端领域制造业市场强力争夺的情况下，发达国家急需重塑国家制造业。工业4.0的到来对于发达国家和新兴国家而言，都是一次“蛋糕”重新分配的机遇。

美国总统科技顾问委员会PCAST于2011年、2012年先后提出《保障美国在先进制造业的领导地位》以及《获取先进制造业国内竞争优势》，同时2011年6月24日，美国总统奥巴马正式宣布了一项超过5亿美元的“先进制造业伙伴关系”计划（AMP），以期通过政府、高校及企业的合作来强化美国制造业。到了2014年10月，该委员会又发布了《振兴美国先进制造业》，该报告俗称AMP2.0。国在前后两份AMP制造业报告中，都明确提出了加强先进制造布局的理由，那就是通过规划系列“先进制造伙伴计划”，保障美国在未来的全球竞争力。

德国信息化战略的核心与制造业深度融合启动在1997年，从建设网络工厂开始(工厂有IP地址)，到2001年E-工业服务(在规定时间远程对设备进行维护);2009年的自组织生产(对设备状态进行监控，由机器决定何时对设备进行服务);到2014年的工业4.0(从管理者驾驶舱、产品的虚拟设计、虚拟生产、并行混合工程，从设计、模块到车间的整体云控制平台建设)，德国工业信息化经过近20年的努力和持续的渐进式创新，建立了一套不断完善的工业互联网体系。

“中国制造2025”是中国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领，“中国制造2025”这一概念自从2014年12月被首次提出以来，并于2015年5月由中华人民共和国国务院正式公布。根据计划，预计到2025年，中国将达成从“制造大国”变身为“制造强国”的目标，而到2035年，中国的制造业将达成赶超德国和日本的目标。

除了国家外，许多企业也提出了针对性的工业4.0方案。通用电气在2012年12月正式提出了工业互联网的概念；西门子得益于德国政府的主推，在智能制造领域先试先行，已经建立了一批数字工厂；在日本企业界，三菱电机等约30家日本企业组建联盟“产业价值链主导权（Industrial Value Chain Initiative，简称：IVI）”，共同探讨工厂互联的技术标准化。

中国工业4.0海外并购暗藏巨大潜力

2016年第一季度发生海外并购合计41起，涉及交易金额349.24亿元，其中工业4.0类并购发生案例7起，涉及交易金额181.18亿元。

但在进行中的69起海外并购中33起属于工业4.0并购，涉及金额高达1,311.27亿元，涉及的大额并购案包括海航集团拟60亿美元收购美国IT集团英迈，青岛海尔拟54亿美元收购通用电气家电业务，中联重科拟33亿美元收购美国机械巨头特雷克斯，北京控股拟14.37亿元收购德国垃圾能源公司EEW，中国化工9亿欧元收购全球塑料机械巨头克劳斯玛菲，从进行中案例来看，未来中国企业的工业4.0海外并购还存在这巨大的增长潜力。

从地域来分析，德国成为中国工业4.0海外并购的最热门区域，根据最新数据，2016年上半年，中国企业在德工业4.0的并购金额约57亿欧元，其中完成在德工业4.0企业并购4起，涉及交易金额11.84亿欧元，中国化工收购克劳斯玛菲收购金额最高，达9.25亿欧元。目前尚在进行中的在德工业4.0企业并购有9起，合计交易金额45.10亿欧元。 

图1 2014-2016年第一季度中国企业工业4.0海外并购情况

目前VC/PE参与中企工业4.0海外并购潜力仍未充分开发，除2016年一季度外，VC/PE相关工业4.0海外并购普遍不到对应季度VC/PE总体相关并购的5%。这种情况的产生一方面是由于传统工业、制造业相关企业通过私募投资基金融资的比例较低，另一方面曾经中国制造业企业在低廉的人力成本及庞大的中国市场优势下，缺少并购的热情。在日益激励的国际竞争及工业4.0的推动下，越来越多的中国企业开始“走出去”，寻求国外高新技术的融合，提高自身竞争力。

图2 2014-2016年第一季度VC/PE参与的中国企业工业4.0海外并购情况

正如《中国制造2025》所述，未来无论是成套的制造装备、机器人、数控机床、自动化生产线、数字工厂，需求都将成倍增长，同时传感器、只能测量仪表、工业控制系统、伺服电机及驱动器和减速器等智能核心装置也面临突破。思路特咨询公司的报告中显示，未来5年德国企业在工业4.0解决方案上的投资将占其所有资本投资的50%以上，预计到2020年，德国公司每年的投资将高达400亿欧元，物联网/务联网每年将平均贡献高达2～3个百分点的额外收入。在中国市场上，我们预计未来十年全套的智能化、工业自动化等各产业链智能升级的市场规模有望达万亿。

工业4.0不是某个行业的发展方向，而是关系到国家兴衰的战略，各级政府也都针对工业4.0及企业海外收购提出鼓励性政策，同时资本市场和贸易市场都已经对工业4.0企业带来了正向的反馈，这些未来都将大大推动中国制造业企业的转型升级。在经济低迷的情形之下，全球较低的融资成本和企业估值也给寻求快速成长的中国企业带来了更多的优质标的，未来工中国企业工业4.0海外并购预计将更加频繁。

via： @PingWest中文网

困于“高成本低收益”，拥有1.8万亿美元海外净资产、全球最大债权国的中国，在对外投资中却仍然陷于投资净收益为负的阴霾。

2012年中国海外投资净收益为-574亿美元，2011年则是-853亿美元。数据似乎在日益改善，但从2004年开始，9年中有6年为负。

船大顶风浪，目前对外投资仍以“稳”为重。官方的观点是：社会效益和经济收益远大于财务成本，而且，这种结构性的投资收益逆差状况仍可能持续。

但中国作为国际债权人，何时方可结束向其他国家净支付“利息”？

改善或恶化

根据外管局最新公布的2012年国际收支数据显示，2012年中国海外投资净收益为-574亿美元，其中，中国对外投资收益为1434亿美元，而外国在华投资收益为2008亿美元。

值得注意的是，2012年中国海外投资负收益绝大部分出现在第四季度：2012年第四季度中国海外投资净收益为-446亿美元，其中中国对外投资收益为196亿美元，外国在华投资收益为641亿美元。

虽然同样为负收益，但这个数据相较于2011年已有所改善。初始数据显示，2011年中国海外投资净收益为-268亿美元，其中中国对外投资收益为1280亿美元，外国在华投资收益为1549亿美元。而经过数据调整，2011年中国海外投资净收益大幅下降，达到了-853亿美元，其中中国对外投资收益为1277亿美元，外国在华投资收益为2130亿美元。显而易见，骤降的主因是，外国在华投资收益的上调。据外管局解释，这接近600亿美元的外国在华投资收益上调主要是外商投资企业的未分配利润数据。

单单比较2011年与2012年的数据，中国海外投资净收益似乎出现乐观迹象。但与历史数据相比，反而是日益恶化。

事实上，横向比这种现象也无法忽略。中国社科院世经政所国际金融室副主任张明指出，中国、日本、德国同为海外主要净债权国，但2004年开始，日本与德国的海外投资净收益均为正，而中国的海外投资净收益9年中有6年为负。

中国的海外净资产已高达1.82万亿美元，基数如此之大，为何海外投资净收益频频为负？

造成这种现象的原因，张明认为，可能是因中国海外投资的收益率远低于外商在华投资的收益率。据他测算，2004年至2011年，中国海外投资的年均收益率为2.86%，而外商在华投资的年均收益率为5.52%。

中国对外投资以官方的外汇储备资产为主，且主要投资美国债券，投资收益有限。日前财政部称，截至2012年底，国家外汇储备余额为3.31万亿美元，仍为美国第一大债权国。

外管局在最新发布的《2012年中国国际收支报告》中也解释说，不能简单把收益项目的顺差或逆差与对外投资是损失还是盈利挂钩。“外方在华投资赚钱并不等同于我国对外投资亏钱。利用外资，我们付出了成本(即来华投资收益)，但也融通了资金，支持了国内经济建设，创造了就业和税收，引进了技术，开拓了市场。我国对外开放总体是成绩大于问题，社会效益和经济收益远大于财务成本。”外管局认为，外方在我国投资的收益中，相当一部分是外方股东的已分配未汇出利润和未分配利润，并没有实际的资金流出。

外管局国际收支司司长管涛也表示，对外投资和外来投资一码归一码，不能因为中国投资净收益为负，就笼统地说对外投资亏钱。

而据外管局最新公布的数据显示，2012年新增对外金融负债中，新增外国来华直接投资和外商利润再投资合计贡献达64%。在外管局看来，这表明外资继续看好中国经济的发展潜力。直接投资负债比重较高，有利于降低短期跨境资本流动冲击，促进实体经济发展，但也意味着我国整体利用外资成本较高，也是导致我国投资收益逆差的结构性原因。

　改善投资结构

尽管有关部门一再强调社会效益和经济收益远大于财务成本，但质疑仍然不断，认为投资结构的差异是造成中国海外投资净收益处于不利局面的根本原因之一。

据张明计算，2004年至2011年，对外直接投资占中国海外总投资的比重平均为6%，外商直接投资占外商在华投资的比重平均为61%。

众所周知，长期直接投资的回报率高于证券投资和债权，因此中国海外投资净收益时常为负就“顺理成章”了。

但外管局数据显示的却是另一番光景，认定“我国对外投资的收益率并不逊色”：从国际比较看，2005-2011年我国对外投资收益率均值为3.3%；美国这一比率为4.3%，德国和日本分别为3.8%和3.4%，而英国、金砖国家巴西以及韩国均低于我国，分别为3.0%、2.3%和2.9%。

我国对外总资产中约67%为储备资产，其主要运用形式是债权投资。美国国债是主要的投资方向。美国财政部公布的数据显示，中国2月份增持了87亿美元的美国国债，令其所持有的美国国债创15个月新高。至此，中国的总持有量达到1.223万亿美元，是美国第一大海外债权国。

第二大债权国日本，却在2月减持了68亿美元。其已连续4个月减持，至此，总持有量降至1.097万亿美元，达到自2012年4月来最低水平。

这也是呼吁外汇储备投资多元化的声音此起彼伏的原因。根据中国社科院世经政所研究员王永中的测算，随着中国外汇储备规模的快速增长、外汇冲销操作规模急剧上升和美国国债收益率的波动，中国持有外汇储备的机会成本和冲销成本显著上升，2001-2011年期间，中国因持有外汇储备而放弃偿还外债、国内投资的年均机会成本分别为129亿美元、1013亿美元，占GDP的比例依次为0.34%、2.26%，而2011年这两项机会成本规模分别达342亿美元、2811亿美元，占GDP的比例依次达0.47%、3.86%。

虽然各部门在外储经营方面多有创新，但因巨大的规模选择面有限，仍只能以持有美国国债为主，投资收益率低可想而知。更多观点认为，要改善中国海外投资净收益，首要推动的是藏汇于民，发展对外直投，推动中国企业“走出去”。目前的政策也正在努力，如支持境内机构和个人等民间对外投资，逐步实现藏汇于民。

但主要负责对外投资的外管局，却预计在未来较长时间内，我国结构性的投资收益逆差状况仍可能持续。

他们的观点也代表了目前谨慎的投资态度。“由于追逐高收益的同时带来了高风险，有的投资盈利但有的投资亏损，使得综合收益并不一定高于集中投资方式的收益。”一位外管局的人士强调，降低外来投资回报必然要求更多地利用证券投资或外债形式的其他外资，但证券投资和外债(尤其是短期外债)波动性较强、稳定性较差是触发新兴市场货币危机、债务危机的重要诱因。在我国金融市场发展滞后于经济发展、汇率利率体系尚未理顺的情况下，贸然放开这方面的流入渠道，有可能加剧跨境资本流动大进大出的风险，需要审慎推进。