Citron 称，奇虎要不没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要不奇虎存在财务欺诈。此前外界对 Citron 的指责，多为“不懂中国”、“不懂互联网”和“不懂未来”等；对此 Citron 表示，它唯一不懂的是数学：“数学是放之四海皆准，1+1=2，在美国、南极、火星和中国都是这样的；但无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了。”

根据其对数字的分析和一些采访， Citron 认为奇虎通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，即使奇虎的营收数字是正确的，奇虎这家公司的股票也至少被高估了4到5倍。

报告部分内容如下：

Citron认为奇虎夸大hao.360.cn首页广告收入

奇虎公布的第三季度营收是4750万美元，并预计第四季度将达到5500万美元。对于这些营收，投资者了解多少呢？奇虎的首页收入禁得起推敲吗？

奇虎称，该公司75%的广告营收来自它的主页，也就是hao.360.cn，并且约有400万美元来自谷歌的搜索。

首页广告收入是奇虎360最大的收入来源，他们以每月固定的价格卖出页面链接。奇虎称，根据客户的业务类型不同，收费也会有所不同。然而我们很难得到简单而又最重要的数据，那就是每个收费链接的平均广告收入。

Citron称，他们详细查阅了关于奇虎的一切信息却一无所获。但最终，Citron在Macquarie发表的一篇分析报告中看到了这么一句话：“hao.360.cn首页上每个收费链接的平均广告价格是20万元人民币-25万元人民币/月。”

这份报告发表于8月29日，在此之前，奇虎在2011年Q1把广告价格提高了20%-25%。当然了，平均水平包括提高了一部分价格，同时也降低了另一部分价格。因此，Citron假设平均价格是每个月22.5万元人民币。Hao.360.cn的首页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同个域名。去掉谷歌和百度的链接，剩下约有60-65个链接是第三方企业的网站。（其中有9个是淘宝的链接，奇虎称约有10%的收入来自淘宝，我们可以假定这些链接的平均收费处于较高水平。）

Citron在采访2345.com的过程中了解到，他们首页上的链接数量约为60个，hao.360.cn的情况也差不多。根据链接数量和平均价格，Citron推测hao.360.cn首页的季度收入约为553.8462万美元~775.3846万美元。Citron认为，这个数字和奇虎所说的“2090万美元”差的也太远了。

Citron猜测，奇虎360看到这份报告之后一定会站出来说”还有很多非跟踪链接（non-tracked links）也是收费的”。Citron认为这很难令人相信，因为企业拿钱出来是为了让奇虎给他们带去流量。要达到奇虎所说的营收水平，hao.360.cn的首页上至少还要再放130个广告链接。Citron称曾想在财报电话会议向奇虎管理层提出这个关键问题，但奇虎只会回答他们的“啦啦队”分析师的提问。

Citron认为奇虎夸大游戏业务(月度ARPU)

上个季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87,000。Citron称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。

Citron 指奇虎的网页流量难以被核实

Citron 认为奇虎目前的业务是值得质疑的。但是很多分析师对奇虎的估值并不是基于它当前的业务，而是基于奇虎首页流量所预测的未来业务。投资者也需要质疑奇虎和艾瑞（第三方调查机构）之间的关系。

Citron 认为奇虎的业务领域并不清晰

分析师对于奇虎当前业务领域及以后的方向并没有一致的结论。有人说是“移动”（2014年前不可能货币化），有人说是“搜索”（看起来奇虎“随便按个键”就能和百度竞争），有人说是抄袭 iPhone 界面的“应用分发平台”。问题是，无论他们预见什么，没有一项目前在为奇虎贡献任何营收。

Citron 对奇虎360第三份质疑报告（英文）

（i美股 编译）

　　以下为报告全文：

2011年5月2日，在斯凯股价高达18美元之际，Citron发布报告，称斯凯采用的是即将被淘汰的商业模式，同时将斯凯目标股价定为3美元。当时斯凯进行了回击，并召开了新闻发布会，随后多名分析师调高了斯凯股票评级。但四个月之后，斯凯的股价如实报于3美元。Citron称，这不是因为它的报告，而是其业务模式的必然发展结果。

今日，Citron又挖掘出一家与斯凯有诸多相似之处的公司：奇虎360。我们预计，奇虎360的股价将降至5美元，较当前股价低75%。与斯凯一样，奇虎360也故意向华尔街美化其业务，旨在赢得更高的市值。在这两起事件中， Citron分析师均果断地给出结论：他们的好日子已经过去。

奇虎360的上市时机较为适宜。2011年春，中国所有的互联网股票都表现强劲，新浪股价逼近150美元，优酷超过50美元。虽然营收有限，但奇虎360却为公司未来制订了过高的标准。看过我们的报告就会发现，他们的期望不切合实际。

奇虎称，他们拥有“3亿多活跃用户”，“80%以上的渗透率”，“基于活跃用户数量是中国第三大互联网公司”。而我们的调查发现，事实并非如此。

奇虎21%以上的营收来自谷歌，但谷歌旗下Doubleclick ad planner数据显示，360.cn访问量在中国网站中仅排名第21位。链接如下：http://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html

现将奇虎与业务模式相类似的搜狐和凤凰新媒体进行比较：

10%的网民覆盖率意味着360.cn仅拥有3000万至4000万用户，与奇虎自诩的3亿多相去甚远。

Alexa的数据更糟糕，360.cn网站访问量仅排名第35位。链接：http://www.alexa.com/topsites/countries/CN

　　奇虎与搜狐在估值上对比：

现将奇虎估值与搜狐进行对比。搜狐被视为奇虎的直接竞争对手，下表可以看出有，两家公司在估值方面的对比结果简直可笑。

与搜狐对比时，需要考虑到搜狐持有畅游67.1%的股权，价值约6亿美元至8.85亿美元。

在Doubleclick和Alexa排名中，搜狐分别排名第7和第9，而360.cn分别排名第21和第35，相差数倍。搜狐还持有搜狗65%的股权，而搜狗在Doubleclick和Alexa的排名均高于奇虎。

韩国投资公司未来资产证券(Mirae Asset Securities)分析师称：奇虎确实在发展，但速度远不及搜狗。

以下为在奇虎、凤凰新媒体、搜狐和金山四家公司投资1000美元所得回报：

也许有人要说，奇虎不仅仅提供广告服务，还有自己的安全产品。因此，我们将其与金山进行对比。

基于上述对比，我们慷慨地预计，奇虎股价仅值5美元，这已经是十分慷慨的预期了。

　　管理层

在创立奇虎之前，周鸿祎创立了一家名为3721的公司，这是中国第一家搜索引擎。周鸿祎于2003年以1.2亿美元的价格将3721出售给了雅虎，然而3721软件却通过间谍软件的方式变得非常流行。该软件引入了弹窗，给用户带来麻烦。一些人认为，3721将间谍软件带入了中国。

由于他的“傲慢”，以及没有能力雇佣擅长英语的员工，周鸿祎被迫离开雅虎。这其中发生了一系列诉讼。2010年下半年，在中国互联网热开始之前，外界认为，由于周鸿祎的声誉不佳，而奇虎的产品可能并未摆脱间谍软件的根源，因此奇虎可能永远无法上市。根据一些我们没有见过的资料，周鸿祎的声誉非常不好，而雅虎CEO于2010年12月对西方投资者表示，“不要信任他在中国的老熟人”。

由于在诉讼方面的历史，以及业务模式面临质疑，因此如果奇虎是一家美国互联网公司，那么永远不可能上市。Citron给出的5美元股价已是非常慷慨的。根据中国许多互联网领袖，以及法庭的说法，奇虎的管理层判断力令人质疑，因此奇虎的股价应当被赋予极大的折扣。

在奇虎准备上市的过程中，其企业行为与许多为生存而努力的公司类似。奇虎的浏览器产品市场份额下降，在快速变化的中国互联网市场中已不是很重要。奇虎试图在桌面电脑中挤走竞争对手。奇虎软件的安装迫使用户卸载竞争对手的产品，一些时候会进行误导性的提示。这引发了非常丑陋的公众争议，例如公众谴责奇虎窃取并泄露用户的隐私信息，并蓄意发布恶意软件。奇虎曾与腾讯、杀毒软件竞争对手金山，以及搜索引擎的领先者百度发生纠纷。

尽管做出了大量公开解释，但奇虎在这3起纠纷中都最终失败。一起诉讼能够证明奇虎管理层的绝望。在这起诉讼中，法庭判决周鸿祎侵犯了金山软件的名誉权，要求周鸿祎赔偿损失，进行公开道歉，并收回此前的言论。

如果一家美国公司这样做，那么将永远不会被批准上市。

　　奇虎的“移动”业务

比失实的数据更令人不安的事情是，厚颜无耻地撒谎。奇虎在招股书和季度财报中都自诩是“中国领先的移动安全提供商”。

有人信吗？奇虎目前甚至连移动安全市场都未涉足，只是在上个月才宣称推出了移动浏览器。事实是，迄今为止移动服务未给奇虎带来一分钱收入。根据奇虎提供的最新10-Q文件，这一事实无可辩驳。

2011年6月，多达9家公司进军这一领域，但里面找不到奇虎的名字。这难道是“中国领先的初生移动设备安全市场”的现状吗？

经过我们的一番梳理，相信大家对奇虎的印象不过是一家web 1.0公司：推出过一款曾经拥有大量安装量的浏览器，但现在却试图在一个竞争激烈、瞬息万变的互联网市场占有一席之地。

奇虎没有颠覆性技术，没有诸如微博这样的快速发展的产品，只有浏览器，而且功能非常简单。对于那些需要上历史课的人来说，浏览器不是业务，而只是工具。作为浏览器行业的“鼻祖”，网景现已关闭，一家非盈利机构拥有其开发的浏览器。

浏览器在美国不算是一项业务，在中国同样不是。易观国际分析师徐东(音译)说：“随着完全开放的互联网向数字世界半封闭平台的过渡，浏览器往往赚不到一分钱，厂商主要将它当作一种打造现有核心产品的工具。”

奇虎的症结就在于，它没有“核心产品”。这家公司只是在忙着推销游戏和来自其互联网流量的链接。根据第三方统计数据，我们对奇虎浏览器能否具有像他们所说的那种渗透率表示严重怀疑。

即便对于浏览器业务十分突出的公司而言，一个坏消息是竞争日趋激烈。拥有中国搜索市场75%份额的百度近期刚刚推出自有浏览器，其一大特点就是专注于互联网安全。

百度新推浏览器旨在巩固其作为搜索领域霸主的地位，这很大程度上就像谷歌开发Chrome 浏览器用以吸引和留住网民一样，其目的不是作为一个新的营收来源，而只是确保谷歌在搜索市场的地位。

　　结论

Citron计划在第二部分继续追踪奇虎的故事，第二部分将主要叙述与奇虎有合作关系的投资银行向公众提供的大量误导信息。同MOBI一样，我们在看到不少分析师的报告时也感到十分惊讶，它们只是打着独立分析的幌子，重说一遍管理层对未来的期望。

我们期待着他们能捍卫自己的声誉，希望他们能提供更多真实数据，而非管理层对未来的展望。同时，我们建议独立投资者应该去寻找独立数据，做出自己的判断，尤其是那些能证实奇虎真实营收状况的数据，而不是更为关注奇虎描绘的“未来计划”，尤其是从未产生任何营收的计划。